天风证券-塔牌集团-002233-区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值-220315

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公司21年归母净利润18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。

其中Q4单季度实现收入24.72亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。

主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性公司21年水泥及熟料销量2000万吨，同比增长0.9%，吨均价同比上涨27.6元达366元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨26.3元达228元/吨，最终实现吨毛利138元，同比上涨1.3元/吨。

公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。

供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。

价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。

成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。

21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善21年公司整体毛利率为37.2%，同比下滑2.44pct，期间费用率8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。

期末资产负债率15%，同比下降2.1pct，资本结构进一步优化。

股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。

公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23年净利润预测20.9/22.6亿元，新增24年预测23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。