中信证券-赤峰黄金-600988-2021年中报点评：海外成本优化，金矿产量高增逐步兑现-210802

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赤峰黄金2021Q2实现归母净利润2.32亿元，同比/环比增长8.8%/24.3%，主要受益于Sepon金矿的投产爬坡、成本优化和黄金均价抬升。

随着国内外项目投产爬坡和资源增储保障公司长期发展，我们预计公司盈利能力有望持续提升。

基于2022年20xPE，给予公司目标价20.5元，维持“买入”评级2021Q2赤峰黄金实现归母净利润2.32亿元，同比/环比增长8.8%/24.3%。

赤峰黄金2021年上半年实现归母净利润4.01亿，同比增长80.6%，环比减小28.6%；其中2021Q2实现归母净利润2.32亿元，同比增长8.8%，环比增长24.3%。

总体看影响公司半年度业绩的主要因素有：1）2021年上半年黄金均价1807美元/盎司，同比上升9.7%；2）2021年上半年公司矿产金产量3.9吨，同比上升256%；销量3.67吨，同比上升199%；3）有息负债大幅下降，2021年上半年利息费用580万元，同比减少88.6%；4）因降本控费和五龙黄金采矿权摊销完全影响，2021年上半年管理费用0.48亿元，同比下降78.9%。

海外黄金产销量稳健提升，成本处于优化的下行通道。

我们测算公司2021年上半年Sepon金铜矿黄金销量2.63吨，环比提升119%；单位黄金生产成本284元/克，环比下降14.6%。

一方面公司加强对达产初期的金矿生产系统的调试和优化，不断完善各项指标参数，改进生产工艺，另一方面8月初竣工的氧气站将推动下半年回收率和处理能力的大幅提升。

公司规划Sepon金铜矿2021年黄金产量7.5-8.0吨，2022年黄金产量10-12吨，且成本仍具备优化空间。

国内“建大矿、上规模”技改稳步推进，资源储备保障公司长期发展。

公司计划五龙矿业3000吨/日和吉隆矿业800吨/日项目分别于2021年底和2022年底竣工，届时公司国内矿产金的产量可达6吨，对应公司2021-2022年整体至少实现10/16吨黄金产量。

截至2020年底，公司拥有黄金资源量155吨，其中国内计划2021-2023年预获得黄金资源量65.76吨，海外存在43.08吨可能核增的黄金资源量，若实现届时公司将拥有264吨黄金资源量，保障公司长期发展。

风险因素：黄金价格波动风险，开采成本大幅上升，黄金产量增长不及预期。

投资建议：考虑黄金价格假设（2021年维持/2022年下调）和矿金成本假设改变（2021年上调/2022年下调）对公司业绩的影响，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为11.40/16.78/20.89亿元（原预测为14.43/21.85/22.93亿元），对应2021-2023年EPS预测为0.69/1.01/1.26元。

结合可比公司估值和行业景气度，给予公司2022年20倍PE，对应目标价20.5元和目标市值335亿元，维持“买入”评级。