中信证券-货币政策观察：MLF量宽价平，静待美联储加息落地-220315

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央行超额续作MLF并保持操作利率不变，在国内宽信用初期和美联储加息靴子落地前国内货币政策保持谨慎观望。

我们认为后续货币政策仍将进一步宽松，降准仍可期待。

▍事项：人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年3月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作。

当日共有1000亿元MLF和100亿元逆回购到期，实现流动性净投放1000亿元。

▍超额等价续作，补充中长期流动性。

在2月金融数据总量结构双弱的背景下，市场对于3月MLF操作具有较多期待。

3月15日央行维持1年期MLF操作利率2.85%不变，延续了今年以来超额续作的惯例，量宽价平的操作显示了货币政策短期仍然倾向于数量工具。

我们估计银行机构超储率已经下行至1.2%附近，1年期同业存单到期收益率也出现较大幅度回升，显示银行负债缺口扩大，央行通过超额续作MLF弥补中长期流动性缺口、降低银行负债成本。

▍降息预期落空，等待更强催化和更适宜窗口。

2月金融数据全面低于预期后市场的降息预期有所升温；然而1~2月经济数据公布显示宏观经济恢复好于预期。

金融数据和经济数据的分化之下，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性。

另一方面，美联储将于3月17日召开议息会议，很有可能将宣布疫情爆发两年多来的首次加息操作。

在中美货币政策分化背景下，近期人民币兑美元汇率出现的快速贬值以及股票市场和债券市场的资金外流，可能成为央行考虑货币政策宽松节奏的重要因素。

我们认为，在稳增长和宽信用的坚定目标下，货币政策进一步宽松空间仍然存在，但降息操作可能需要等待更强的催化因素和更适宜的窗口。

▍降准或可继续期待。

短期降息预期落空后，要进一步激发总需求、降低企业融资成本，降准政策仍值得期待。

（1）超储率低位运行、政府债券集中发行和月末资金缺口扩大、扩大新增贷款规模进一步消耗超储等因素可能成为降准的触发因素；（2）近期银行负债利率出现上行，同业存单利率水平恢复到了1月降息之前，降准可以降负债成本，进而降低企业融资成本；（3）2月金融数据总量弱、结构差，显示经济内需不足，其中小型企业PMI的快速下行、城镇失业率回升显示宏观经济结构恶化，稳主体和保就业目标下，降准可以缓解小微企业融资难融资贵困境；（4）国内疫情扩散蔓延，料将对宏观经济尤其是服务业冲击较大，货币政策可通过降准进行对冲。

▍后续LPR存在进一步下调可能。

截至2022年2月，政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.10%）+75bps=1年MLF（2.85%），1年MLF（2.85%）+85bps=1年LPR（3.70%），1年LPR（3.70%）+80bps=5年以上LPR（4.60%）。

MLF降息操作仍然受到国内外环境的制约，但3月14日国常会提到“引导金融机构出台具体措施，把提升中小微企业融资可得性、降低综合融资成本的要求落实到位”，虽然本次MLF操作利率维持不变，但若考虑后续的降准操作，1年期LPR仍然有可能下调。

▍债市策略：央行量宽价平续作2000亿元MLF，一方面是补充银行体系中长期流动性，另一方面是在内部宽信用初期和外部美联储加息落地前期保持谨慎观望。

MLF降息预期落空后，短期来看后续货币政策宽松操作降准概率大于政策利率降息。

短期而言，宏观政策组合仍然是宽财政+宽货币+紧/稳信用，海外货币政策收紧和国内疫情将扰动债券市场，我们重申2.85%是10年期国债收益率阶段性顶部的观点，若考虑后续进一步降准，利率或仍有10bps左右的下行空间。