山西证券-宏观和债市周度观点：利多因素不足以带动行情反转-220314

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2月社融：总量稳、结构不佳（1）1-2月社融总量稳，边际趋弱。

2022年2月M2增速为9.2%（前值9.8%），社会融资规模存量同比增长10.2%，均边际微幅回调；1-2月社会融资规模累计值7.36万亿元，累计同比增长6.53%（前值19.00%），而2021年1-2月社融累计值两年平均增速为11.21%（前值5.43%）。

2月社融1.19万亿元，在历年同期中并不突出。

可见2月社融边际趋弱对累计社融的拖累较大。

重点关注信贷和存款数据的三个结构：企业贷款和住户贷款、企业短期贷款和中长期贷款、企业存款和住户存款。

企业贷款表现好于住户贷款，显示终端需求欠佳。

2月住户贷款存量增速10.85%（前值11.61%），显示住户需求持续走弱，值得关注。

占比较高的住户中长期贷款累计增速49.94%（前值-24.07%），主要和1-2月商品房销售不佳有较大关系。

2月企业贷款存量增速11.45%（前值11.54%）。

企业贷款增速与住户贷款存量增速和累计增速剪刀差创2016年以来新高。

企业贷款结构不佳，短期贷款表现好于中长期贷款。

2月企业短期贷款和票据融资存量增速9.55%（前值7.96%），中长期贷款存量增速12.58%（前值13.68%）。

企业中长期贷款增速下滑显示企业投资意愿不高。

2月PMI数据显示当前企业生产和补库存积极性并不高。

而企业补库存积极性不高就很难带动企业投资扩张。

企业短期贷款持续攀升值得关注。

一般而言企业短期贷款增多主要和企业利润趋弱、销售下滑、融资环境变差等因素相关。

存款结构性好转。

2月住户存款增速恢复至10.56%（前值14.70%），企业存款增速也恢复至5.99%（前值1.95%），M1同比增速恢复至3%，M2和M1剪刀差高位有所回落。

因此虽然贷款结构仍不佳，但存款分配显示随着需求边际改善，居民存款已边际向企业流动。

而企业短期贷款在企业存款恢复下依然保持较高增速，显示企业加快经营活动，未来有望进一步改善经营。

整体研判：宽信用反复可能维持一段时期。

中期看，经济的进一步循环需要客观环境的好转、房地产等领域放松约束、基建的加速等，否则未来仍需政策层面进一步推动宽信用。

短期看，单月的社融数据下滑并不足以引发悲观预期。

一是，部分城市房地产约束边际放松带来的经济效应将进一步释放。

二是，存款由住户转移到企业往往是企业中长期贷款增长的先行指标。

三是，两会后一系列稳增长举措或加快推进。

风险提示1-2月经济数据超预期；国内宏观政策加码弱于预期。

疫情恶化可能对全球供应链造成影响，加剧通胀。

俄乌地缘政治风险持续较长时期。