民生证券-三峰环境-601827-首次覆盖报告：全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商-220315

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全产业链布局，“焚烧+”带来新成长。

公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步，逐步拓展到项目EPC建设与运营业务，三大业务协同发展驱动业绩成长。

近年来，公司以垃圾焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，“焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点，打破行业成长天花板。

国产垃圾焚烧炉行业领导者，EPC建设业务补齐产业链布局。

公司设备业务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全套设备基础上，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产化，目前焚烧炉产能已提升至45套/年。

EPC建设业务补齐全产业链布局关键一环，管控项目进度与投资成本，降本增效成果显著。

垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求，“十四五”仍有业绩保障。

生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效应进一步强化。

根据“十四五”规划，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到80万吨/日左右，较2020年仍有40.9%的增量空间。

行业已过低价竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高，行业内公司运营收入占比提升，盈利能力与现金流改善。

对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间，配置价值凸显。

深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。

垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司核心业务。

截至2021年6月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目51个，垃圾处理设计产能5.58万吨/日（含参股项目），其中已投运垃圾焚烧发电项目33个（含参股项目），设计处理规模合计3.80万吨/日。

受益于使用自产设备+EPC建设，依靠项目精细化运营，公司2020年单位垃圾上网电量达334千瓦时，项目自用电率仅约11.7%，低于行业15%-19%的平均水平，发电效率领先行业可比公司。

投资建议：预计公司21/22/23年EPS分别为0.74/0.75/0.85元，对应2022年3月14日收盘价PE分别11.0/10.8/9.6倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。

通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得到公司的合理股价区间为9.00-9.49元/股，对应2022年PE为12.0-12.7倍。

给予公司2022年12.0倍PE，目标价格9.00元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。