中信证券-龙源电力-001289-投资价值分析报告：内生外延铸合力，发展重驶快车道-220315

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公司凭借先发优势、资源优势、规模及管理优势，在新能源行业龙头地位牢固，其中在风电领域领先优势格外突出。

公司实现AH两地上市、打通境内融资通道对于公司解决发展资金约束意义重大，助力发展驶入快车道，预计公司在国内风电份额有望自2021年7.3%增至2023年8.5%。

公司定位集团风电业务整合平台，集团承诺在三年内（2022~2024）将体内存续规模超2,000万千瓦的风电注入公司。

外延并购为成长再添保障。

预计公司2021~2023年净利润为61.6/82.6/97.4亿元。

首次覆盖，给予公司A&H股“买入”评级，目标价分别为29.60元/24.40港元。

▍风电行业先行者及引领者。

公司主业从事业务涵盖风能、太阳能等可再生能源开发、管理、运营、投资以及火电及燃料销售，是国内风电行业的先行者及引领者，截至2020年末，公司控股装机达到24.7GW，其中风电装机规模22.3GW，风电装机位居全球上市公司第1名。

在持续巩固风电行业领先地位的同时，公司目前正在极大光伏领域规划布局，风光并举加速新能源业务发展。

公司控股股东为国家能源集团，实际控制人为国务院国资委，合计持有58.68%股份。

▍碳中和助力风光加速迈向主力能源，技术进步提升行业回报。

为实现2030年碳达峰、2060年碳中和目标，风电光伏需要从替代能源加速升格至主力能源。

新能源运营商在产业链内博弈能力突出，以本轮风机大型化为例，风机制造企业通过大幅降价的方式，几乎将所有机组大型化的技术进步红利全部让给下游运营商，议价能力突出有望推动运营商通过攫取产业链技术红利的形式降低成本和扩张ROE。

随着项目造价大幅下行，平价时代新能源中的风电料将率先出现平价新项目回报远超历史平均回报的情况，平价项目高回报及现金流改善周期到来▍以回归A股为契机理顺定位，集团资源整合启动。

公司为集团风电业务整合平台，大股东承诺在公司吸收合并平庄能源交易完成后的3年内（2022~2024年）将存续的风力发电业务注入公司。

目前集团体内非龙源电力外的其他子公司持有的控股风电资产规模合计达到2,141万千瓦，待注入资产规模和公司现有新能源装机规模接近，预计后续注入后将推动公司装机将在现有体量上增加约1倍。

同时，大股东承诺在公司吸收合并平庄能源交易完成后的3年内（2022~2024年）将公司目前持有的1.88GW火电资产剥离，完成后将进一步强化公司清洁属性。

▍从开发到运维全流程优势，新能源装机驶入快车道。

财务杠杆约束等导致“十三五”期间公司装机增长缓慢，随着公司港股PB重新回到1倍以上以及境内权益融资渠道打通，公司发展所需资金约束正得到明显缓解，推动装机重新驶入快速发展阶段，进而带动公司在国内风电领域市占率止跌回升。

我们预计公司2021~2023年风电装机规模分别为24.1/30.1/37.1GW，在国内风电行业的市占率分别为7.3%/8.0/8.5%。

在公司风电提速、光伏加大布局助推下，预计公司2021~2023年新能源装机25.2/35.2/44.2GW，同比增长10.8%/31.7%/33.1%。

▍风险因素：用电需求低于预期；风电光伏装机发展低于预期；煤价大幅上升；可再生能源电价补贴回款速度低于预期；上网电价大幅下调；新项目造价波动。

▍投资建议：我们预计公司2021~2023年营收分别为334/385/449亿元，同比增长16.0%/15.1%/16.7%；预计公司2021~2023年净利润分别为61.6/82.6/97.4亿元，同比增长23.8%/34.0%/18.0%；折合EPS预测0.74/0.99/1.16元。

当前A股股价对应2021~2023年PE分别为39/29/24倍，H股股价对应2021~2023年PE分别为18/14/12倍。

参考可比公司及公司历史估值，我们给予A&H股2022年30/20倍目标PE，对应目标价29.60元/24.40港元，首次覆盖，给予“买入”评级。