安信证券-中航重机-600765-2021归母净利润同比+159.05%，2022关联交易销售预计增长33%-220315

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■事件：公司发布2021年报，实现收入（87.9亿元，+31.23%），归母净利润（8.91亿元，+159.05%），扣非归母净利润（7.24亿元，+166.60%）。

■聚焦主业及挖潜降耗已见成效，2022关联交易销售额预计增长33.33%受益下游市场订单增加，以及公司自身交付能力提升，公司收入利润均实现大幅增长，且Q1-Q4归母净利润分别增长88.76%、143.84%、127.76%及274.16%，其中：1）锻铸业务，收入（66.99亿元，+34.49%），其中航空业务占国内份额稳步增长，有效支撑全年生产经营任务，实现收入（57.31亿元，+37.02%）：①宏远，军用市场批产型号份额持续增长，国内民机某批产订单保持稳定，同时在国际民航市场顺利实现某型锻件批产；②安大，军品新开辟多项环锻产品双流水的同时市场份额进一步提升，民用航空市场在商发CJ1000低压涡轮机匣及前后安装节平台产品市场份额有序增长，据安大公众号，截至2022年2月底，公司已提前完成22Q1三分之二以上产值任务；③景航，以订单清零为抓手并大力推进适合批量生产的工艺优化工作。

2）液压环控业务，收入（20.91亿元，+21.78%），其中：①力源，着力提升军品业务管理能力，提高产品交付能力，同时民品紧抓降本增效优化资源配置，主要产品月平均交付同比提升近40%，实现收入（9.06亿元，+10.35%）；②永红，加大军品市场研发力度，实现2项航发项目配套资格，实现小发领域零配套局面，取得军品配套新拓展，实现收入（11.67亿元，+32.61%）。

毛利率净利率同步提升，聚焦主业及挖潜降耗已见成效。

2021年公司毛利率同比提升1.69pct至28.33%，Q1-Q4分别为24.41%、29.66%、32.64%及25.88%，反映公司聚焦主业及高附加值产品交付量有序提升；净利率同比提升4.64pct至11%，预计主要因表观亏损源力源液压苏州子公司已完成剥离工作，同时公司不断挖潜降耗，期间费用率降低3.04pct至13.17%，以及在21Q4处置力源液压苏州股权产生投资收益1.40亿元，同时需注意的是，公司21Q4计提资产减值准备1.38亿元。

我们认为，预计伴随行业景气度爬升，以及公司新产能的逐步投产后的提质增效，公司盈利能力或仍有提升空间。

2022预计利润总额12亿元，关联交易销售商品预测值同比增长33.33%。

据年报，公司预计2022年实现收入及利润总额分别为100亿元以及12亿元，若同口径下扣除力源苏州，则分别同比增长19.45%及19.52%。

此外，据公司关联交易公告，预计2022年向关联方销售产品及提供劳务40亿元，较2021年预计值以及实际完成值分别同比增长33.33%及37.41%，而参考2020年报，公司计划2021年收入及利润总额目标分别为73.8亿元及5.7亿元，而实际完成值则为87.9亿元以及11.44亿元。

所以我们认为，关联交易销售商品预测值或更具备对收入的参考价值。

资产负债表前瞻指标表现突出，现金流大幅提升。

公司预付账款较期初增长89.99%，主要因购买原材料款项增加所致，因2021年收到客户预付货款带动公司合同负债从期初0.65亿元增长至期末8.29亿元，期初仅为0.65亿元，并同时带动现金流净流量同比大幅增长130.48%。

我们认为，预付账款及合同负债的大幅增长均反映了当前下游需求较为旺盛，公司正积极备产备货。

■定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展公司于2018及2020年分别募集13.27及19.1亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外，2020年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。

同时，公司于2020推出股权激励计划，以6.89元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等115名员工777万股（占总股本0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。

■投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。

预计公司2022-2023年归母净利润分别为12.93、17.62亿元，对应估值分别为36、26倍，维持“买入-A”评级。

■风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期。