中信证券-达达集团-DADA.US-2021Q4业绩点评：增长提效并重，回购提振信心-220315

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公司21Q4业绩符合市场预期，收入可比口径下同比+91.1%，京东到家GMV/用户同比增长74.6%/53.1%，规模强劲增长的同时亏损持续收窄。

中长期看，我们看好公司持续受益即时零售行业红利，并且在长期商家结构优化&履约规模效应下持续优化UE模型。

维持“买入”评级。

▍增长与提效并重，业绩符合预期。

达达集团发布2021Q4及全年业绩，2021全年营收68.7亿元（yoy+19.6%），考虑到21Q2起落地配业务收入改用净额法确认，可比口径全年营收yoy+77.5%；全年Non-GAAP净亏损21.0亿元，净利润率-30.6%，还原至可比口径为-20.6%（vs2020年-26.9%）。

其中，21Q4单季营收20.3亿元，可比口径下yoy+0.8%；Non-GAAP净亏损4.9亿元，净利率-23.9%，还原至可比口径净利率-13.3%（vs2020Q4净亏损4.2亿元、净利率-20.8%）。

分业务看，21Q4达达快送实现收入7.2亿元（yoy-44.2%，可比口径yoy+80.5%）；京东到家活跃用户数6,230万（yoy+50.8%）、TTMGMV达431亿元（yoy+70.4%）、收入13.1亿元（yoy+80.1%），规模快速扩张。

公司预计22Q1营业收入20亿~20.5亿元，对应可比口径下yoy+72%~+76%。

▍经营提效，京东到家UE持续改善。

21Q4，京东到家整体客单价提升至210元，其中商超类客单价145元，持续提升的客单价叠加经营杠杆释放，公司盈利能力持续改善。

还原至可比口径后，21Q3，公司整体经营费用率同比-10.8pcts至36.2%。

其中，营销费用率同比-6.5pcts至28.4%，京东到家用户补贴/GMV环比降低至4.8%。

同时，管理/研发费用率同比分别-2.9/-0.8pcts，综合带动可比下Non-GAAP净利率收窄至-13.3%。

展望2022年，公司预计Q2起京东到家直接利润率【=（单均收入-配送成本-用户补贴）/客单价】开始转正，盈利能力持续提升。

▍京东增持至52%，达达宣告新一轮回购计划，稳定市场信心。

2022年2月25日，达达公告称京东集团以5.46亿美元现金和部分战略资源增资达达集团，增资后京东持股比例提升至52%。

随着京东全渠道战略的全面提速，达达近场商流&物流的禀赋在京东生态的重要性持续提升。

与此同时，3月12日达达宣告新一轮约7000万美金的回购计划，稳固市场信心。

▍风险因素：行业竞争加剧；成本优化不及预期。

▍投资建议：盈利拐点将至，建议积极跟踪。

考虑到公司增长符合预期，但散点疫情反复推升骑手成本，叠加激烈的竞争环境，我们调整公司2022-23年收入预测至100.4亿/146.0亿元（原预测100.6亿/139.4亿元），下调公司Non-GAAP净利润预测至-13.1亿/9.1亿元（原预测-8.0亿/13.4亿元）。

基于2022年各项业务假设，参考行业平均估值，给予达达快送业务1.0xPS，京东到家业务0.15xPGMV，合理估值21亿美元，目标价9.2美元/ADS。

维持“买入”评级。