浙商证券-翔宇医疗-688626-深度报告：康复利好正加速，行业龙头踏通途-220314

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报告导读翔宇医疗是康复医疗领域少有的提供整体解决方案的平台型企业，公司产品结构、销售模式以及经营效率正逐步改善。

我们认为，随着康复医疗相关政策的加速推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。

投资要点公司深耕康复20年，并逐步向一体化转型公司成立于2002年，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。

主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含20个系列，共计400余种细分产品。

公司深耕康复医疗器械领域20年，逐步从单个设备的研发生产厂商发展成为提供全院临床康复一体化整体解决方案的平台型公司，销售范围覆盖全国31个省级行政区域，300余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。

公司收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司2020年营收4.96亿元，同比增长15.9%（2017-2020年CAGR为19.7%）。

归母净利润1.96亿元，同比增长51.9%（2017-2020年CAGR为44.9%）；2017-2021Q3年间，公司毛利率由59.6%提升至69.1%，净利率由22.3%提升至37.2%。

公司近5年来通过持续推出高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式，盈利能力等到了持续的提升。

公司竞争优势明显，尽享行业发展红利产品的覆盖广度是公司的核心竞争力。

我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。

而公司是行业内少有的在产品广度方面具有明显竞争优势的企业，主要体现在：①产品种类丰富，注册证获批数量明显高于可比公司，并逐步向高附加值产品布局；②康复细分领域覆盖广，可以提供30多项专科专病的解决方案；③拥有强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累。

④公司产品医保覆盖率超94%。

⑤多款产品入选推荐品目及优秀国产医疗设备目录等。

前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。

公司自2019年就已开始前瞻布局工业互联网平台的搭建，并参与了河南省工信厅、财政厅联合组织的“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网平台培育单位。

我们认为，工业互联网项目的布局和推进，将助力公司在康复医疗设备、康复医联网、康复医联体形成一个统一的有机整体，协同运作，达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化。

同时，公司依托物联网大数据技术，能够集合、分析终端医疗机构反馈的临床需求和经验，并将其转化、升级为新产品、新技术，最终形成与终端客户的深度绑定，构筑坚固的竞争壁垒。

政策利好持续加速，康复赛道大有可期需求端：我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。

根据《柳叶刀》研究统计，2019年我国具有康复需求的人群总人数已达4.6亿人，潜在康复需求巨大。

Frost&Sullivan预计我国康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023年的670亿元。

我们认为，随着我国人口老龄化进程的加速，康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。

供给端：康复学科建设或将带来超570亿需求。

根据国家统计局数据显示，截至2019年，全国共设立综合医院19,963家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%。

康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”相比，我们预计康复学科建设或将带来超570亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需求）。

政策端：康复政策加速推进，行业发展进入快车道。

2021年6月以来国家就康复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确定北京市等15个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。

我们认为，2021年是政策加速推进，康复理念全面建设阶段；2022年是小试牛刀，初步形成行业规范和标准阶段；2023年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速释放阶段。

盈利预测及估值我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。

而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。

我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2021-2023年公司收入端有望达到5.23、6.54、8.47亿元，对应同比增速为5.6%、24.9%、29.6%；实现归母净利润2.02、2.40、3.00亿元，同比增长2.8%、18.8%、25.2%，对应EPS为1.26、1.50、1.87元/股，当前股价对应PE为29、25及20倍。

首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。