中信证券-陆金所-LU.US-2021年年报点评：推动直销渠道改革，降低对平安生态依赖-220314

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2021年公司经调整净利同比增长29%，略高于预期。

年末未偿信贷余额同比增长21%。

新增贷款中平安生态贡献降至24.6%，直销团队贡献升至21.6%。

2021Q4资产质量略降，新增贷款风险自担比例升至20.8%。

迫于中概股退市风险，公司估值已在一定程度上脱离基本面，建议关注左侧机会。

▍2021Q4归母净利润29.0亿元，同比增长2%；经调整2021Q4净利润同比增长20%；全年经调整净利润同比增长29%，略高于我们预期。

陆金所2021Q4总收入158.3亿元，同比增长19%，环比下滑1%；归母净利润29.0亿元，同比增长2%，环比下滑30%。

2021年全年总收入618.4亿元，同比增长19%；归母净利润167.1亿元，同比增长36%。

由于C轮可转换票据重组和商誉及无形资产减值损失带来的税务影响，2021Q4非经常性损益5.13亿，2021Q4经调整净利润34.1亿元，同比增长20%；2021年经调整净利润175.6亿元，同比增长29%，略高于我们预期。

▍截至2021年年末未偿信贷余额同比增长21%，开启直销渠道改革，抵消平安渠道贡献下降和资产质量恶化影响。

2021Q4公司新增贷款1516亿元，同比增长14%。

截至2021年年末，公司未偿信贷余额6610亿元，同比增长21%；累计借款人1680万，较9月末增长60万人。

2021Q4信贷业务APR续降至22.4%，但在公司积极优化下，公司零售信贷takerate为9.0%（vs2021Q49.1%），显现出强大的业务韧性。

从新增贷款渠道结构看，对平安依赖大幅下降。

2021Q4平安生态占新增贡献24.6%（vs2021Q436.4%），直销团队占新增21.6%，其中队伍规模增长8.4%，产能提升12.1%。

平安寿险生态转型下，代理人队伍规模压力持续存在，为平安普惠贷款质量带来一定波动。

截至2021年末，DPD30+为2.2%（2021Q3末为1.9%），DPD90+为1.2%（vs2021Q3末为1.1%），C-M3迁徙率为0.5%（vs2021Q3末为0.4%）。

预计2022年公司将在增量和提质间有所平衡，特别是上半年将推进直销渠道改革，通过扩大队伍、提高效率、优化结构等多项措施应对冲击，以进一步减少对平安生态的依赖，提高整体贷款质量。

预计C-M3迁徙率将在2022Q1达到峰值，下半年逐步恢复正常，对2022年产生有限的财务影响。

另外，财富管理业务维持稳健，公司现有产品客户资产4327亿元，2021Q4takerate为0.64%（vs2021Q30.44%）。

▍业务调整有序推进，整改正步入收尾阶段。

2021Q4公司各项业务调整继续有序推进：1）增加自身风险敞口，2021Q4不包括消费金融子公司，公司承担的新增贷款风险为20.8%，较2021Q2提高1.2pcts，达到此前20%的风险承担目标。

相应的，2021Q4公司融资担保收益同比增长539%。

2）积极推进断直连的业务流程，考虑到公司当前主要通过融担和消金牌照展业并自身持有适当风险敞口，预计实质改造对业务模式影响有限。

而参考全球其他征信机构盈利模式，断直连业务带来的成本抬升对公司盈利能力影响不大。

3）融担基本完成全国布局，不得跨省经营影响有限。

2021年12月31日，央行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，要求7类地方金融组织原则上不得跨省级行政区域开展业务，跨省开展业务的规则由国务院或授权国务院金融监督管理部门制定，其中包含融资担保公司。

目前陆金所旗下融担公司已在除西藏、宁夏、云南外所有省市自治区设立子公司，获得经营许可。

若未来监管机构允许申设全国性牌照，也可积极申请。

目前，陆金所主要整改方案基本落定，但还有部分整改措施未完全落实到位，包括互联网存款的清理等，正步入收尾阶段。

▍继续追加回购计划叠加30%派息率，正积极考虑回港二次上市。

公司首次宣布派息，宣布每ADS派发0.34美元，为2021年净利润的30%，符合此前宣布的派息政策。

根据此前公司已公布的共10亿美元股票回购计划，截至2021年末，已完成约8.635亿美元。

另外，2022年3月7日，公司批准了额外一项5亿美元的股票回购计划，继续向市场释放积极信号。

当前公司最大风险来自于SEC就HFCAA开始对中概股进行标记，中概股整体面临最早在2023年初退市的风险。

公司管理层在业绩交流会上表示，公司正在等待中美监机构管沟通结果，也已在研究香港上市路径，并与相关部门进行了初步沟通。

▍风险因素：中概股退市风险；金控集团监管超预期；监管政策收紧程度超预期；信贷资产质量大幅波动；市场竞争激烈程度超预期。

▍投资建议：受迫于中概股退市风险，高安全边际下建议关注左侧机会。

根据2021年财报数据，调整2022/2023年归母净利润预测至188/223亿元（前预测值为186/208亿元，引入2024年预测261亿元，对应摊薄EPS预测分别为7.48/8.89/10.40元人民币。

当前公司股价对应2022/2023/2024年PE分别为4.0/3.3/2.8x。

目前由于存在退市风险，中概股整体面临极大不确定性，估值与基本面存在脱离现象。

若该风险存在边际松动，建议积极关注左侧布局机会。

给予公司2022年7xPE，对应目标价8.25美元/ADS，维持“买入”评级。