东兴证券-2022年2月金融数据点评：信用稳而难宽，降息的必要性上升-220314

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事件：2022年3月11日，央行发布中国2月金融数据：新增人民币贷款1.23万亿元，前值3.98万亿元，同比少增1258亿元；社融规模存量为321.12万亿元，同比增10.2%；社融规模增量1.19万亿元，前值6.17万亿元，同比少增5315亿元；2月M2同比增长9.2%，前值9.8%，M1货币供应同比4.7%，前值-1.9%，M0货币供应同比5.8%，前值18.5%。

核心观点：社融存量同比增速在经过2021年11月（10.1%）、12月（10.3%），2022年1月（10.5%）连续三个月的回暖后，再度回落，且中长期贷款大幅同比少增，即2月社融整体情况是总量弱、结构也差。

总量回落印证了之前我们对于1月份信贷“开门红”可持续性的疑虑。

年初银行信贷项目储备充足、且银行有“开门红”的诉求，叠加基建项目的大量落地使得1月份社融数据表现亮眼，但进入到2月份之后，银行信贷项目变少，只能以票据冲量来达到信贷额度的要求，所以社融总量回落，且信贷结构继续恶化，这是季节性的原因。

所以为了进一步分析社融的真实现状及趋势，我们认为将1、2月数据加总分析可能更为客观。

我们看到，2018年到2022年1月份和2月份的新增社融加总分别为4.35万亿元、5.65万亿元、5.93万亿元、6.91万亿元、7.36万亿元，2022年比2021年同比仍然是有所多增的，说明社会融资环境还是有小幅改善的，仍处扩张阶段，只是这个改善幅度太弱了。

当前地产销售数据仍在变差，地产企业的融资意愿低迷、拿地量少，影响地方政府的土地出让收入，进而对基建投资形成一定的负面影响，所以虽然基建发力但有制约因素。

所以2月份社融不及预期除了季节性的扰动外，主要还是因为地产领域的负面影响过大，叠加疫情反复的影响，使得企业对于经济景气度的前景不乐观、融资需求持续弱，这是我们从信贷结构中看到的结果。

当前基建投资以及制造业投资都难以覆盖地产下行的负面影响，所以信用是稳而难宽的局面。

考虑到今年5.5%的GDP目标增速是偏高的，稳增长政策加码的必要性增强，除了财政发力外，宽信用是政策必须要努力的方向，必须要引导企业中长期贷款的回升，我们才能看到实体经济活力的修复。

问题在于，3月份票据利率仍在下行，企业融资意愿严重不足，银行由于息差低的原因宽信用动力也不足，所以引导银行负债成本下行、打开息差空间的必要性增强，同时也能促进居民将资金用于消费和投资，而不是储蓄在银行。

综上我们认为在稳增长诉求下，宽货币仍可期。

近期银行间流动性尚可，也无大额MLF到期，短期内降息的概率或大于降准。

我们认为3月15日可以作为关注是否会降息的重要窗口，因为美国通胀压力大，在美联储3月份加息落地前我们选择降息是性价比高的时间点，同时也符合当前货币政策前瞻性的特征。

以下是具体的数据分析：一、居民部门短贷和中长贷均弱，企业部门信贷结构不佳、票据冲量特征依然明显，信贷需求仍然很弱2月新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，不及市场预期。

2月末人民币贷款余额197.89万亿元，同比增长11.4%，增速较上月末放缓，比上年同期低1.5%。

短贷和票据融资多增（6301亿），中长期贷款同比少增（10520亿）。

整体来看仍然呈现中长期贷款大幅下降的局面，中长期贷款占比依然较低，信贷需求仍弱。

居民部门信贷减少3369亿元，同比大幅多减4792亿元。

其中短期贷款减少2911亿元，同比多减220亿元，主要是疫情反复以及对于经济前景的悲观预期压制了居民的消费意愿；中长期贷款减少459亿元，同比多减4572亿元，居民中长期贷款为有数据以来首次负增长，是地产销售大幅降温的体现，表明地产宽松政策在空间以及时间上都还不足以改善需求，居民缺乏购房意愿背后是房贷利率下调幅度仍然不够、商品房限制政策抑制以及居民对于地产行业、整个经济状况预期悲观的共同结果。

企业部门贷款增加1.24万亿元，同比多增573亿元。

其中，短期贷款增加4111亿元，同比多增1614亿元，票据融资增加3052亿元，同比多增4907亿元，中长期贷款增加5052亿元，同比少增5948亿元。

企业信贷结构不佳可以看出目前企业的融资意愿仍然不足。

因为地产等主要领域风险尚未出清、基建托底经济能力不足，所以企业普遍对经济前景的态度是不乐观的。

银行由于息差的原因放贷意愿也不足，所以票据冲量现象依然明显。

二、实体融资需求很弱，社融增量不及预期，信贷及表内票据融资是主要拖累项，现有增量主要是稳增长政策发力驱动2月社会融资规模增量为1.19万亿元，比上年同期少增5315万亿元，2月末社会融资规模存量为321.12万亿元，同比增长10.2%，增速较上月下降0.3%。

增量方面主要源于企业债券和政府债券的支撑，体现出稳增长政策在发力。

但从各分项来看，银行票据冲量现象严重，非标压降非常明显，实际信贷需求严重不足。

2月政府债券净融资2722亿元，同比多增1705亿元。

直接融资2月增加3962亿元，同比多增1913亿元，其中企业债券净融资3377亿元，同比多增2021亿元，股权融资585亿元，同比少增108亿元。

政府债多增主要源于政府专项债发行进度的前置，企业债券多增则主要得益于当前银行间流动性充裕、使得企业发行成本较低。

2月非标融资减少5053亿元，同比多减4656亿元，其中未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4967亿元，信托贷款减少751亿元，同比少减185亿元，委托贷款减少74亿元，同比少减26亿元。

2月份未贴现的承兑汇票降幅明显，是社融的主要拖累项之一，主要与银行大量以票据冲信贷量有关。

三、M1有所回暖，M2有所回落，财政投放偏慢，仍处蓄力阶段2月末M1同比增长4.7%，较前值上升6.6%，M2余额为244.15万亿元，同比增长9.2%，增速比上月末减少0.6%，比上年同期减少0.9%，M2与M1剪刀差较上个月大幅减小6.2%。

M0增速同比为5.8%。

居民存款增加5.41万亿元，同比多增2.66万亿元，非金融企业存款增加1389亿元，同比多增105.74亿元。

非银行金融机构存款增加1.39万亿元，同比多减13.66亿元。

财政存款增加6002亿元，同比多增170.79亿元。

M1增速较1月份显著好转的原因主要是春节时间错位的影响；不过整体来看M1增速水平同比还是偏弱。

M2同比回落的原因可能是因为受到财政支出小，所以财政性存款没有从央行账户向企业部门账户转化。

2月份不是税收大月，但财政存款多增，我们认为可能是特定机构历史结存利润上缴的体现，且财政支出较少说明财政政策还尚未发力。

不过2月份地方政府债明显多增，后续随着具体项目的逐渐落地，我们认为财政是蓄力待发的状态。

风险提示：宽信用政策超预期，稳增长政策效果超预期，俄乌局势演绎不确定性，疫情发展不确定性。