中信证券-秦淮数据-CD.US-2021Q4季报点评：新管理层上任，核心业务保持稳健-220314

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虽面临管理层更替等扰动因素，公司四季度业绩依旧表现突出，再次超出市场预期，利润率指标亦持续改善，新建项目签约率、新客户拓展等亦稳步推进。

新管理层对公司中长期的发展亦给出较为明确的预期，表示将继续聚焦“东数西算”的机遇，以及头部大客户基础上的客户多元化拓展，整体战略符合市场预期。

短期而言，缘于外围中概政策预期等宏观扰动，公司股价跟随中概整体持续下跌，和基本面相关性不明显。

我们判断，国内IDC行业中期依旧具备高确定性机遇，公司有望持续成为核心受益者之一。

当前位置，公司中长期价值已较为明显，但短期仍可能受到外围政策等因素的持续压制。

▍业绩概览：利润持续改善，主要指标持续向好。

四季度公司实现收入7.4亿元（+41.4%），超出市场预期。

利润端，得益于原有项目的持续上架、人力成本的持续优化，本季度GAAP净利润1.1亿元，调整后净利润1.4亿元（+146.5%），利润水平继续领跑国内IDC板块，调整后EBITDA为4.0亿元（+68.8%），对应利润率51.7%。

运营层面，公司在运营订单440MW，使用负载304MW，对应使用率69%。

公司亦对2022年给出相对积极的指引，公司预计2022全年收入40.7-41.7亿元（对应增速42.7%至46.2%），调整后EBITDA为20.4-21.2亿元（对应增速43.7%至49.3%），显示公司中短期业绩的高能见度。

▍订单储备：海外订单持续高增，国内需求保持稳健。

四季度公司共拥有在运营数据中心440MW，主要分布在环京地区，运营项目的整体签约率87%，使用率69%继续保持稳健水平，亦显示国内大客户需求的稳定。

新建项目共233MW，国内合计137MW，集中在环京地区，而海外则新增96MW，显示海外一线云厂商与国内出海大客户需求的增长。

新建项目的签约率达到88%，并预计在2022年逐步交付。

我们认为，公司在国内大客户基础上逐步拓展国内云计算以及海外市场用户，整体客户结构与订单将持续优化。

▍运营能力：发挥全栈式运营能力，成本持续优化。

公司作为国内领先的全栈式hyperscale数据中心厂商，公司整体的盈利能力亦相对领先，其中公司电力成本始终稳定在27%的中枢位置，PUE保持在1.2附近。

经过人事变动，新管理层上任，部分人力成本亦得到一定程度优化。

基于公司独特的全栈能力，公司项目的交付周期为6个月，每MW的建设成本约300万美元，PUE不足1.2，均领跑行业。

同时，优异的盈利能力也带动公司整体现金流的改善，使得公司在当前行业出清过程中更具备可调节的能力。

▍中期展望：不排除后续在香港上市可能，当前股价表现和基本面联系较弱。

由于公司管理层变动、行业竞争等因素，公司股价此前表现相对偏弱，加之近期美国对于中概股监管政策趋严，公司股价持续下行。

我们认为，公司近期股价与基本面偏离严重。

公司新管理层具备丰富的行业经验，新任CEO源自公司内部，对公司业务较为熟悉，同时聘任原百度IDC相关业务负责人作为CTO，管理层经验相对丰富，且公司此前战略亦基本得到延续，聚焦大客户以及其他客户拓展，并寻求高性价比的并购机会。

公司亦在财报材料中列报了香港上市条件，不排除后续在香港二次上市的可能。

我们认为，经过大幅调整之后，市场在重回基本面驱动的格局后，公司投资价值依旧值得关注。

▍风险因素：美国资本市场监管趋严的风险；行业竞争持续加剧风险；云厂商资本支出不及预期风险；企业项目重大运营事故风险等；企业融资途径受阻、融资成本下行不及预期风险等。

▍投资建议：我们持续看好公司独特模式下的竞争优势，以及客户结构持续改善带来的业绩成长性、能见度的改善，但中短期仍需持续关注中概股监管政策趋严扰动风险。

参考公司业绩指引、行业判断，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024年收入为40.9/53.3/66.1亿元（原2022-2023年收入预测为40.4/55.2亿元，2024年为新增预测）、调整后EBITDA为20.4/27.1/34.1亿元（原2022-2023年预测为20.5/27.7亿元，2024年为新增预测），参考公司未来3年超过30%的EBITDA增速，并考虑当前市场风险偏好的收敛，我们给予公司2022年15X的EV/EBITDA，调整目标价至10美元，继续维持“买入”评级。