中信证券-京东物流-2618.HK-2021年年报及拟收购德邦点评：H2调整净利扭亏，外延并购再下一城-220314

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京东物流下半年或受益于管理能力提升及规模效应的释放，经调整净利2.8亿元，同比扭亏。

2021年公司外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%，未来有望增速持续领先公司整体。

公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，优质服务持续获得小米、沃尔沃等品牌青睐，一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。

全资子公司京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。

之后京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77亿股，要约价格为每股13.15元。

要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。

长期看,公司盈利预计将明显提升，2024年核心净利率有望达1.5%，一体化供应链综合物流巨头雏形渐现。

▍受益于客户拓展2021年公司收入同比增42.7%，经调净利润亏损12.3亿元，其中2021H2经调整净利扭亏。

公司2021年度实现主营业务收入1047亿元，受益于外部一体化供应链客户和其他客户的快速拓展，同比大增42.7%，其中2021H2收入同比提升34.4%至562.2亿元，营收端保持较高增速。

营业成本由于业务扩张及疫情相关的政府支持优惠减少而同比增长47.4%，较收入增速高4.7pcts，使得毛利率下降3.1pcts至5.5%。

2021年公司销售/研发/管理费用合计同增57.8%，推动费用率（不含财务收入和费用）同比提升0.8pcts至8.4%。

2021年公司净亏损/调整后净亏损为156.6/12.3亿元，差距主要源于上半年公司确认了可转换可赎回优先股公允价值变动亏损128亿元，其中下半年调整净利2.8亿元，同比扭亏，或受益于管理能力提升及规模效应的释放。

▍外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%。

2021年公司一体化供应链业务收入同比增长27.8%至711亿元，其中来自内部/外部客户的收入同比提升16.5%/54.7%至456/255亿元，分别受益于京东商城GMV的稳健增长以及新客户的积极开拓。

2021年外部一体化供应链客户收入占比同比提升6.2pcts至35.9%，系外部客户数同比提升41.7%、ARPC同比提升9.2%所致。

同期其他客户收入同比增长89.5%至336亿元，主要受益于收购跨越后的并表效应，跨越2021年贡献收入113亿元，占其他客户收入的33.6%。

总体来看公司全年来自外部客户的收入同比增长72.7%至591亿元，占总收入比例同比提升9.9pcts至56.5%，首次超过50%，充分彰显公司供应链服务能力的竞争力。

公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，基于对配件和产品特征的洞察、建立SKU维度的画像和模型，实现全国范围内的仓网规划化、销售预测和智能补货，有效提高订单满足率和库存周转率。

公司在6大行业中积攒know-how，预计外部客户收入贡献占比将持续提升。

▍业务快速扩展及基础设施的持续投入带来成本和费用攀升，毛利率同比下降3.1pcts至5.5%，下半年环比改善至7.1%。

2021年公司营业成本同比增47.4%，较收入增速高4.7pcts，主要由于业务扩张带来支出增加及新冠相关的政府优惠减少，人工成本/外包成本/租赁成本/折旧摊销/其他成本同增37%/55%/44%/33%/65%至358/404/95/19/114亿元，其中外包成本的大幅增长主要源于外部业务迅速扩张、快递快运量大幅增长而使用较多外部供应商、以及收购跨越带来的外包劳务增多。

公司持续增加基础设施建设、夯实底盘，仍在投入期，2021年毛利率下降3.1pcts至5.5%，其中2021H2因收入提升毛利率环比改善至7.1%，预计随着资源投入、规模效应扩大，盈利水平将逐步改善。

同期销售/研发/管理费用同比提升69.5%/36.9%/70.8%，销售费用的大幅增长源于外部客户扩展，管理费用的提升与薪酬增加及收购跨越有关。

财务成本同比增加58.1%至7.2亿元，主要由于租赁负债提升20%带来的租赁利息增加。

▍一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。

截至2021年底公司运营1300+仓库、7200+配送站，除自有设施外，公司也通过战略伙伴扩展网络资源，目前在国内覆盖航空货运线路1000+条（包括12条全货机航线）。

高质量的服务和不断夯实的底盘使得公司业务持续获得客户青睐，头部客户包括小米有品、沃尔沃、芝华仕等。

2021年公司资本性支出为40.9亿元，占总收入比例接近4%。

主要用于新仓布局，现有仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，分拣网络布局优化以及运输设备的采购等，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。

▍京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。

之后京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77亿股，要约价格为每股13.15元。

要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。

3月11日,德邦股份发布《关于控股股东股权结构变动暨实际控制人发生变更的公告》等系列公告，京东物流全资子公司京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。

整体交易将分三期进行，其中一期交易包括创始股东、董监高和小股东转股交易，以50.78亿受让德邦控股5310万股。

一期创始股东转股交割日起，崔维星先生将全部德邦控股剩余股份的表决权完成转让，同时崔维星先生将其直接持有上市公司4.19%股权质押给京东卓风。

一期完成后崔维星先生将不再是德邦控股的实际控制人，京东卓风将触发全面要约收购义务并应向其他流通股东发出全面要约。

基于要约价格为每股13.15元，收购数量德邦股份其他流通股东为2.77亿股的前提，本次要约收购所需最高资金总额为36.44亿元。

为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，我们预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合，有助于双方物流网络和产品品类进行优势互补，提升网络运营效率，降低综合运营成本，持续为客户创造更大价值。

▍风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期，德邦整合不及预期。

▍投资建议：2021年公司净亏损/调整后净亏损为157/12亿元，差距主要来自上半年公司确认公允价值变动亏损128亿元，其中下半年或受益于管理能力提升及规模效应的释放，调整净利2.8亿元，同比扭亏。

2021年公司外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%，未来有望增速持续领先公司整体。

公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，优质服务持续获得小米、沃尔沃等品牌青睐，一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。

京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。

之后,京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77亿股，要约价格为每股13.15元。

要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。

根据公告我们预测公司2022/23/24年EPS为-0.72/0.15/0.51元（原预测2022/23年-0.31/0.16元，2024年为新增），长期看公司盈利预计将明显提升，2024年核心净利率有望达1.5%，对比可比公司按照4%左右潜在净利率、30倍PE，我们测算未来12个月京东物流目标市值2018亿元，对应目标价33港元，维持“买入”评级。