天风证券-雾芯科技-RLX.US-受去库存影响Q3业绩有所下滑，监管落地利好龙头企业长期持续发展-211205

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事件：公司发布2021年Q3季报，2021年Q3公司实现销售收入16.77亿元人民币，环比降低34%，实现Non-GAAP净利润4.53亿元人民币，环比降低30.5%。

受去库存影响Q3营收有所下滑，Q4有望环比复苏提升2021Q3，由于上季度后半段市场对电子烟行业的负面宣传，以及“3.22”政策的新规则草案在Q3尚未正式落地，同时疫情反复等影响，从而对公司销售和渠道库存管理产生不利影响，21Q3公司实现收入16.77亿元，环比下降34%；销售毛利率在21Q3内为39.1%，环比降低6pct，主要由于公司销售活动的直接费用增加以及存货费用增加；Non-GAAP净利润达到4.53亿元，环比降低30.5%，Q3对应的Non-GAAP净利率达到27.01%，公司盈利能力基本保持稳定。

高度重视研发投入，打造差异化产品夯实竞争壁垒2021Q3，公司不断深化科研能力，增加差异化产品组合，同时扩大人才库，优化零售网络以提升运营效率，保证丰富的产品矩阵以及健康的库存水平，持续增强核心竞争力。

我们认为，公司21Q3业绩下滑主要受去库存影响，其在产品、人才、研究和合规方面的持续投资将使公司在新的监管下处于有利地位。

同时随着电子烟行业进入一个新发展时代，产品安全、质量、社会责任、知识产权保护都将得到加强，共同支持该行业的长期健康可持续增长。

《电子烟管理办法（征求意见稿）》发布，行业门槛提升利好龙头！12月2日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，开启公众意见征集阶段。

我们认为，1）电子烟监管靴子基本落地：从上周五修改专卖法条例，本周二国标意见稿公布，周四发布管理办法，近期监管密集落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展，国内电子烟长期发展空间可期！2）生产端准入门槛大幅提升：生产端（代工、品牌、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，出口型企业也需取得相应许可证。

此种监管方式将利好国内合规的代工厂、品牌等企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将继续提升！3）限制而非禁止口味：（此前市场一直担忧会禁止口味）在目前国标发布的122种添加剂名单中，包含可可提取物、香荚兰豆酊、梅子提取物、香柠檬油等多种口味型成分，我们认为后期成分白名单将会对现有口味SKU数量有一定缩减，消费者仍可选择许可范围内的调味型产品。

投资建议我们认为，公司作为国内最大电子雾化品牌，渠道及产品优势显著，随着国内雾化产品及新型烟草渗透率的进一步提升，公司有望继续分享行业增长。

由于国内有关电子烟行业负面宣传及疫情反复影响，我们下调2021-2023年公司营收分别为86.28/117.84/157.26亿元（前值为110.64/186.25/274.04亿元）；Non-gaap净利润为18.12/25.92/35.38亿元（前值为25.45/46.56/73.99亿元），建议投资者关注。

风险提示：新型烟草政策变动风险，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的风险。