浙商证券-酒水行业周报（2021年7月第4期）：白酒储势待新生，巴比食品量价超预期-210731

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报告导读白酒板块：白酒板块仍处震荡期，紧握结构性机会。

首推业绩确定性高且逐季改善的高端酒，如贵州茅台、五粮液；同时推荐具备催化剂、业绩阶段性改善低估值区域酒，比如：迎驾贡酒、口子窖；明年弹性标的仍然推荐次高端酒标的，比如：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒，过程中应关注估值市值性价比。

食品板块：我们认为无论从持仓配置还是基本面恢复情况来看，食品板块短期仍旧承压，针对食品板块我们认为应重点关注基本面边际改善的板块和个股，伴随中报披露后预期和估值的回调后，下半年将出现重要布局机会。

个股中建议找寻边际改善明显和成长型风格的个股标的，重点推荐：巴比食品。

行情回顾7月26日~7月30日，5个交易日沪深300指数下跌5.36%，食品饮料板块下跌13.03%，白酒板块下跌幅度高于沪深300，跌幅为15.90%。

具体来看，本周饮料板块迎驾贡酒（-4.20%）、燕京啤酒（-7.13%）跌幅相对偏小，而水井坊（-28.77%）、今世缘（-22.00%）跌幅相对偏大；本周食品板块仙乐健康（+17.09%）、嘉必优（+13.19%）涨幅相对居前，而佳禾食品（-16.08%）、ST加加（-14.33%）涨幅相对居后。

本周观点一、【白酒】：景气度向上趋势未变，关注错杀后带来的配置机会板块回顾：行情震荡加剧，建议关注估值合理的高端酒和区域龙头酒7月26日~7月30日，5个交易日沪深300指数下跌5.36%，白酒板块下跌幅度高于沪深300，跌幅为15.90%。

具体来看，本周饮料板块迎驾贡酒（-4.20%）跌幅相对偏小，而水井坊（-28.77%）、今世缘（-22.00%）跌幅相对偏大，我们认为主因：1）市场情绪悲观（水井坊21Q2利润端不及预期使得市场认为白酒板块21H1业绩预期已打满，或出现不及预期情况+上周末教育相关政策出台引发市场对白酒政策风险的担忧等）；2）成长股行情持续演绎，当前资金更倾向于流向新能源等高成长板块。

对于接下来的行情，我们结合调研情况，认为在板块景气度向好趋势未变情况下，板块下探空间有限，但在这一过程中需紧密关注南京疫情后续进展情况（或对中秋国庆白酒旺季产生直接影响）。

结合中秋旺季和估值切换催化，可紧握错杀后带来的配置机会。

贵州茅台：行稳致远，中报业绩符合预期公司发布2021H1业绩报告：21H1业绩方面，1）2021H1公司营业收入为490.87亿元，同比增加11.68%；2）2021H1归母净利润为246.54亿元，同比增加9.08%。

21Q2业绩方面：1）2021Q2收入为218.16亿元，同比增加11.61%；2）2021Q2归母净利润为107亿元，同比增加12.53%业绩符合预期，实现稳健增长。

2021Q2收入、归母净利润分别为226.57、107.00亿元，同比增长11.41%、12.53%。

分产品看，21H1茅台酒/系列酒分别实现收入429.49亿元、60.60亿元，同比+9.39%/+30.32%；21Q2茅台酒、系列酒收入183.57亿元、34.17亿元，同比+7.74%/+37.71%，其中系列酒占比较去年同期提升2.98个百分点至15.70%（提价+结构升级）。

我们认为公司业绩表现整体符合预期，实现高质量稳健发展：今年上半年飞天茅台整体发货节奏较往年略慢（2020年5月时已执行7-8月配额，而今年6月仍在执行6月配额），在整体量平的背景下，受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价（2020Q1公司总经销商产品已实现了提价，提价幅度在5%~100%之间，同时精品出厂价从2299元/瓶提到2699元/瓶；牛年生肖酒出厂价从1299元/瓶涨至1999元/瓶）+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构，吨价仍稳步上移。

渠道改革效果显著，直销渠道占比已达21.71%。

公司渠道结构进一步优化，21H1公司直销收入95.04亿元（+84.45%），收入占比较去年同期提升7.66个百分点至19.39%，其中Q2直销渠道收入47.27亿元（+47.06%），收入占比较去年同期/环比提升5.24、4.17个百分点至21.71%。

数据更新：本周贵州茅台批价提升幅度大贵州茅台：飞天散瓶批价约为在2900-3000元，供给不足造成批价大幅上行；五粮液：批价约为980-1000元，其中部分地区批价已过千元；泸州老窖：批价约为900-920元，主要地区当前回款表现亮眼。

投资建议：结合中秋旺季和估值切换催化，错杀后带来的配置机会行业方面：在板块景气度向好趋势未变情况下，板块下探空间有限，但在这一过程中需紧密关注南京疫情后续进展情况（或对中秋国庆白酒旺季产生直接影响）。

结合中秋旺季和估值切换催化，可紧握错杀后带来的配置机会。

个股方面：白酒板块仍处震荡期，紧握结构性机会。

首推业绩确定性高且逐季改善的高端酒，如贵州茅台、五粮液；同时推荐具备催化剂、业绩阶段性改善低估值区域酒，比如：迎驾贡酒、口子窖；明年弹性标的仍然推荐次高端酒标的，比如：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒，过程中应关注估值市值性价比。

二、【食品板块】：重点推荐巴比食品板块回顾：本周食品板块继续下跌，关注业绩边际改善的标的机会。

一、板块涨幅方面：食品板块下跌4.60%，其中调味品板块下跌3.73%，乳品板块下跌3.11%，肉制品板块下跌6.83%，食品综合板块下跌5.96%。

二、个股涨幅方面：仙乐健康（+17.09%）、嘉必优（+13.19%）、科拓生物（+11.67%）涨幅处于板块前三。

肉制品板块整体下跌，双汇发展（-7.73%）、金字火腿（-7.03%）、煌上煌（-5.36%）；调味品板块整体下跌，ST加加（-14.33%）、日辰股份（-12.42%）、仲景食品（-11.69%）；乳品板块中贝因美（+5.71%）略有上涨；食品综合板块中仙乐健康（+17.09%）、嘉必优（+13.19%）、科拓生物（+11.67%）领涨。

三、当前观点：短期板块承压，配置吸引力增强，关注边际改善的个股机会本周由于市场情绪及资金持续流出影响，食品板块继续下跌。

1）数据端目前仍在持续恢复，但消费分化趋势凸显，低收入人群收入增长较慢，短期对于消费需求有一定的压制；与此同时河南洪灾及南京疫情对于消费的影响目前仍不明朗。

2）从上半年食品板块的持仓占比变化来看，肉制品、乳制品、调味品、食品综合持仓占比均有不同程度的下降，分别为0.01%、0.52%、0.21%、0.67%；环比分别下降0.07pct、0.36pct、0.14pct、0.02pct。

3）食品部分子板块处于历史估值低位，配置吸引力增强，建议持续关注边际变化带来的布局机会。

从各子板块估值来看，休闲零食、速冻、肉制品（中信）板块皆处于估值低位，估值分位数（TTM）为0.25%、0.25%、0.50%；乳制品及调味品（中信）市盈率（TTM）分位数分别为44.9%、75%。

由此，我们认为无论从持仓配置还是基本面恢复情况来看，食品板块短期仍旧承压，针对食品板块我们认为应重点关注基本面边际改善的板块和个股，伴随中报披露后预期和估值的回调后，下半年将出现重要布局机会。

个股中建议找寻边际改善明显和成长型风格的个股标的，重点推荐：巴比食品。

重点公司跟踪和更新：巴比食品：“量”“价”表现可期，外生内延谱新章，给予强烈推荐评级公司门店――加速扩张中。

在此前的《巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力》中我们曾提及“先发优势为公司核心竞争力，同时公司依托投入低、回本周期短、盈利能力强的特点及较强的门店管控能力，拥有持续复制扩张实力。

短期来看，上市后，公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21H1门店整体扩张速度基本符合预期，较同期实现正增长；中长期来看，公司将通过加速收购实现全国化布局，目前“好礼客”、“早宜点”经营情况向好，预计在《关于签署对外投资合作协议的公告》中公告的收购条件完成概率高，预计未来公司加盟店数量在内生基础上，通过外延实现高速发展。

同店收入――表现向好。

我们预计公司21H1同店收入增速较19年实现正增长，且看好未来中长期表现，主因：1）积极拓展门店外卖业务。

自21Q1，公司凭借标准化产品/高效的出品速度/较强的品牌力发力线下门店外卖业务以增加收入来源，预计未来2-3年门店外卖业务销售额20%-30%都产自于线上；2）公司加速门店升级工作（门店升级后，单店收入将得到有效提升）；3）产品结构不断优化，推出适合当地口味的新品以降低区域口味差异带来的不利影响。

其他业务――当前2B团餐业务发展稳健，随着新增产能的落地，SKU将持续增长，未来规模效应的显现或将提升该业务盈利能力；拓展“到家”场景的锁鲜装尚处于发展初期，稳步推进中。

21H1公司整体实现高质量经营发展：由于巴比食品目前尚处于快速成长期，因此市场应更关注其规模增长速度，从这一角度来看，21H1公司实现高质量发展，其中21Q233.6%~45.8%的收入增速略超预期，主因：于公司经营持续优化，加大业务拓展力度，门店销售持续增长,团餐销售继续保持快速增长，同时侧面验证巴比门店外卖业务对门店收入增速提升有贡献；归母净利润端来看，由于公司通过天津君正间接持有称东鹏饮料股份,报告期内产生的公允价值变动收益增加，预计使得归属于上市公司股东的净利润增加1.4~1.5亿元；扣非净利润端来看，由于公司处于快速发展阶段，扣非净利润略不及或主因费用投放问题（门店补贴+营销费用）。

总体来看，我们认为21H1公司发展势头向好。

调味品板块：千禾味业调研情况更新千禾味业：商超渠道环比企稳，传统渠道未来增量空间巨大本周我们调研了千禾味业，认为：1）近期动销逐步改善：跟据渠道反馈，近两个月以来千禾在商超渠道的POS实销数据稳中有升，经销商库存已降低至2个月水平，预计Q3库存可降至1.2-1.5个月良性水平，为Q4旺季动销奠定良好基础，冲刺年初预算目标；2）商超渠道格局稳定：第一梯队海天味业份额30%以上，第二梯队千禾份额14%-15%，厨邦份额13%-14%，李锦记份额12%-13%，其他品牌为第三梯队。

公司“产品差异化+主打C端渠道”的竞争策略较为成功，近年来公司在全国商超渠道份额稳步提升，公司基本盘稳定。

3）社区团购渠道已形成有效打法：公司7月份将社区团购平台从零售业事业部划入电商事业部，并对团购平台出台了指导性框架，产品方面针对社团渠道新开发了6-7支SKU，包含零添加酱油，料酒、醋等核心单品，主打大规格、高性价比（Eg：1.8L高鲜酱油折合为5-6元/500ml），预计今年公司社团渠道占比达到近10%，有效为公司带来新渠道增量；4）传统渠道未来增量空间巨大：年初以来公司开始布局传统渠道，现阶段以网点覆盖与开发经销商为主，今年有望收获一轮铺货红利。

网点覆盖方面，优先选择坪效较高的社区生鲜店、夫妻老婆店等；经销商开发方面，优先选择具备网点资源与服务能力的海天二批商。

为配合传统渠道的布局和开发，Q3公司考核方式调整为冲刺总量指标，考虑到传统渠道特性是以高性价比产品为主，大量的高鲜产品将会进入传统渠道，助力公司传统渠道实现快速网络覆盖。

我们认为千禾味业为调味品赛道具备高成长属性的稀缺标的，战略定位清晰，聚焦高端酱油市场，享受行业升级红利，伴随全国化扩张，未来成长空间可观。

市场担忧千禾收入增长的可持续性与盈利能力，我们认为公司现阶段关注重点为全国化扩张/渠道扩张，千禾的核心竞争力能够支撑收入持续高增长，当前利润水平相对较低是现阶段扩张战略选择的必然结果，随着规模效应显现，毛利率提升与费用率下降均具备一定空间，公司未来盈利能力具备较大弹性。

速冻板块：千味央厨情况更新千味央厨：深耕B端速冻米面供应商，工业化替代提供餐饮多场景解决方案米面制品是餐饮企业痛点，公司为餐饮企业提供米面制品多场景工业化、标准化解决方案。

公司进行速冻面米制品的研发、生产和销售，直营与经销营收比例为4:6。

直营方面：公司为大B端提供定制化、专业化服务，客户主要为国内前100的大型餐饮连锁，其中百胜中国供应商体系进入T1级。

竞争优势：（1）直营客户为知名品牌，具备明显先发卡位的客户优势。

充分发挥大B端的品牌效应，针对团餐、商超、电商等细分渠道开发经销商客户推广全国化产品，项目制精细管理提升经销商质量和销量，产品品质稳定，一线品牌中性价比较高。

（2）产品力强，研发助力产品结构升级。

直营主要销售定制化产品，经销主要销售通用品。

公司以市场为导向进行新品研发，复制、改进市场畅销产品，产品经理生产、研发、销售全流程参与助推新品上市，产品品类不断丰富，现已拥有300+SKU，油条、芝麻球品类市占率领先。

（3）募投补充产能，为持续发展蓄力。

全国化改建工厂布局，募投的新乡工厂达产后总产能将达19.6万吨，为后续增长蓄力。

（4）管理、销售体系稳定，利于长期发展。

管理层及销售团队长期稳定，激励到位，员工积极性高。

未来看点：（1）小B端如团餐、乡厨等预制产品需求逐渐旺盛，速冻米面餐饮渠道市场空间更为广阔，我们看好公司长期良性发展；（2）油条、油炸点心等明星单品持续发力，今年将继续打造新的全国化大单品，同时推出区域化、性价比产品，丰富产品线。

烘焙原料板块：立高食品股票期权激励草案颁布立高食品：长考核期+高目标，彰显公司未来发展信心公司公布2021年股票期权激励计划，绑定核心高管及管理团队。

拟授予股票期权850万份（占总股本的5.02%），激励对象主要为公司高管及核心管理、研发人员共9人，行权价格为108.20元/股。

公司本次激励计划对应的考核年度为2021-2025年5个会计年度。

2021-2025年目标皆以20年营收为基准，收入增速需分别达到40%/75%/118%/170%/240%，即2021-2025年收入分别实现25.34亿元/31.68亿元/39.46亿元/48.87亿元/61.54亿元（触发值需不低于目标值的80%）。

按照公司激励计划草案的目标收入，公司未来5年收入CAGR将达到27.7%。

长考核期+高业绩目标，彰显公司未来发展信心。

本次激励方案主要针对公司高管及核心管理团队，绑定核心员工利益，激发团队活力；同时高业绩目标+长考核期限彰显公司和管理团队对于公司长期发展的信心。

当前我国冷冻烘焙行业处于快速增长，替代效应显现，渗透率持续提升，空间巨大。

立高食品作为领军企业，产能、渠道优势显著，将持续享受行业增长红利。

我们继续看好公司未来冷冻烘焙业务的持续增长。

冷冻烘焙业务是未来重要增长引擎和驱动力，老品升级+新品推广，量价齐升拉动公司业绩和盈利能力的持续增长；同时烘焙原料业务依托需求的持续增长和产品结构升级保持稳健增长。

产能的持续扩张保证公司后续的发展。

卤味板块：中报期来临，关注卤制品连锁恢复情况事件1.：周黑鸭发布半年度盈利预告上半年营收约14.5亿元，同比2020年H1的9.03亿元提升约60%；上半年净利润不低于2亿元，去年同期亏损4200万元。

营收和净利润的优良表现主要得益于几大方面：1）整体经营情况实现逐季度环比提升；2）特许加盟店发展势头迅猛；3）线上+线下渠道同步发力；4）供应链优化带来效率提升，进而提升整体盈利能力。

事件2：煌上煌公布2021年经营目标煌上煌于7月27日回答投资者全年经营目标时称公司2021年全年目标实现营收29.6亿元，实现净利润3.4亿元。

如果该目标顺利达成，则全年营收增长约为21.49%，归母净利润增长为20.49%。

假设全年目标按照均速完成，则煌上煌上半年营收为14.8亿元，同比+8.45%，净利润1.7亿元，同比+7.9%。

绝味食品：调研情况更新根据中报前调研情况，绝味食品上半年展店情况达成目标，经销商反映门店营收呈现提升台式，高势能店恢复情况良好，叠加体育赛事对营收带来的提振效果；我们预测绝味食品上半年营收将达到31.5亿元（20H1+30.53%，19H1+26.51%），净利润为4.8~5亿元（同比增长74.93%~82.21%）。

卤制品连锁行业经营情况集体向好态势下，继续坚定看好绝味食品上半年经营数据超预期，短期内主营业务稳健发展贡献主要营收来源，中长期看好第二增长曲线路径确认后带来的巨大增量业务空间。

投资建议：重视下半年布局机会，重点推荐巴比食品。

我们认为无论从持仓配置还是基本面恢复情况来看，食品板块短期仍旧承压，针对食品板块我们认为应重点关注基本面边际改善的板块和个股，伴随中报披露后预期和估值的回调后，下半年将出现重要布局机会，尤其建议重点关注估值较低、边际改善的部分食品子板块启动机会如休闲零食、速冻等板块。

个股中建议找寻边际改善明显和成长型的个股标的。

重点推荐：巴比食品。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。