东方金诚-固定收益周报：后续降准、降息窗口仍未关闭-220313

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上周二（3月8日），央行发布公告称，今年将向中央财政上缴1万亿规模的结存利润，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，引发市场热议。

我们认为，其对债市的影响可以从三个角度来看：第一，央行向财政上缴利润，相当于通过财政渠道向市场释放基础货币，从流动性角度看对债市影响偏正面，但实际利好可能会相对有限，尤其是对流动性的宽松效应短期内不会特别明显。

主要原因有二：一是央行向财政上缴利润并不经过商业银行，换言之，这一举措不会直接增加银行体系的中长期流动性，而是要待资金转化为财政支出后，才能注入银行体系，这需要一个过程；二是从资金释放节奏来看，央行在公告中明确“结存利润按月均衡上缴”，这意味着相关资金不会一次性划入财政账户，后续流入银行体系的节奏也会是相对平缓的。

第二，央行向财政上缴利润以支持助企纾困、稳就业保民生，意味着资金能够绕开金融机构的传导环节，通过财政渠道直达实体经济，将会对推动宽财政和宽信用，进而支持稳增长起到直接的积极作用，从这个角度看，对债市中期影响偏空。

第三，央行向财政上缴利润，释放1万亿规模基础货币，客观上部分替代了降准的作用，引发市场对于后续降准必要性和可能性下降的担忧，也对债市产生利空影响。

但我们认为，这方面利空影响可能更多体现在短期情绪层面，即这一举措的推出，并不意味着后续降准窗口就此关闭。

主要原因有二：一是央行向财政上缴利润有降准效应，但也有明显区别。

具体体现在降准会直接增加银行长期流动性，提升其放贷能力，但如前所述，央行上缴利润没有这个效果，它直接增加的是财政减税（退税）降费能力，这部分资金需要转化成财政支出后才能进入银行体系；同时，央行上缴利润对资金面的宽松效应短期内将较为有限，而直接降准通常一次或分两次落地，其宽松效应可以说是立竿见影的。

二是后续是否直接实施降准，主要取决于宏观经济金融运行态势，其中一个重要观察点是1-2月投资、消费等宏观经济数据和2月金融数据表现。

而从上周五（3月11日）公布的2月金融数据来看，2月信贷社融表现明显不及市场预期，不仅贷款余额增速未能逆转持续下滑局面，此前已连续回升3个月的社融存量增速也出现回落。

尽管单月数据波动属正常现象，2月信贷社融同比大幅少增，与基数较高以及1月开门红对银行项目储备有一定透支效应等短期扰动因素有一定关系，但撇除这些因素的影响（与2019年同期相比），以及考虑到当前正处在政策发力稳增长的阶段，2月信贷社融总量表现也难言乐观，且信贷结构也有所恶化——主要体现在企业中长期贷款不振，票据和短贷冲量现象突出，以及居民中长期贷款出现有该项数据记录以来的首次负增，折射出楼市下行压力仍大。

这也说明，当前宏观经济需求端仍然疲弱，驱动信用扩张的内生动力不足，宽信用仍然处在需要依靠政策驱动的初期阶段。

我们预计，按照今年政府工作报告要求，接下来“加大稳健的货币政策实施力度”的方向比较明确，其中，在发挥货币政策工具的总量和结构双重功能方面，通过降息、降准适度提升信贷、社融及M2等金融总量增速的迫切性较强。

这意味着二季度继续实施降准降息的概率在增大。