中信证券-债市启明系列：信用收缩、疫情散发，利率仍有下行空间-220314

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市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。

信用收缩和散点疫情成为市场交易主线。

参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值，后续仍然具有一定下行空间。

▍2.85%关键点位未突破。

重要会议之前，债券市场对于宏观政策组合的基准预期是货币政策将退回维持流动性平稳的角色，财政扩张+地产放松+信贷加快投放带来宽信用，随着2月份信贷数据的低于预期，宏观环境和政策组合需要重估，上周五十年国债到期收益率下行6bps也体现了预期差的存在。

我们反复在报告中提醒投资者关注利率超跌的交易机会，这一轮债市调整中10年国债到期收益率仍然守住了2.85%的重要关口，也是我们在这一轮利率调整中的坚持的观点。

▍需求不足和信用收缩是当前基本面的最大特征：（1）2月金融数据总量弱、结构差。

总量层面，2月社融增量为1.19万亿元，同比少增5343亿元；社融同比增速10.2%，较1月明显下滑，低于去年年末水平。

结构层面，新增中长期贷款占比下滑至2016年以来最低，政府债券融资占新增社融的比例为近年较高水平。

（2）房地产行业仍处于下行期，信用收缩加速。

2月份新增居民中长期贷款历史上首次转负，房地产市场的低迷已然出现信用收缩。

商品房成交方面，2022年春节后商品房成交数据恢复的程度要远低于2019年和2021年；土地市场方面，今年以来100大中城市土地成交总价处于历史低位。

（3）小型企业景气度快速下跌。

今年政府工作报告中非常强调保就业和稳主体，背景也是在经济下行压力加大的阶段，小微企业所受的冲击最为明显，从小型企业PMI的快速下行可见一斑。

2月大中型企业PMI均有回升，而小型企业PMI继续下行，接近2012年以来最低值（除2020年疫情初期）。

▍国内疫情散发，稳增长面临新的扰动。

近期多地出现散点疫情，部分地方也出台了较为严格的管制措施。

随着疫情防控更为精准，散点疫情的爆发对工业生产的影响已经不太显著，但是对消费的影响一直存在，消费场景的缺失、居民收入的下滑等导致消费意愿明显下滑。

近期这一轮国内多地散点疫情的爆发，对后续居民消费以及经济恢复产生扰动。

▍债市策略：宽财政+宽货币+紧/稳信用组合下，利率还有交易空间。

政府工作报告定调财政扩张，后续财政支出力度加大拉动需求。

房地产仍然是托而不举，房住不炒不会放松。

货币政策降准窗口临近，降息也存在概率。

市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。

信用收缩和散点疫情成为市场交易主线。

参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值，下行幅度预计在15bps~25bps，上周五10年国债到期收益率已经出现了6bps的大幅下行，后续仍然具有一定下行空间。