天风证券-京东-9618.HK-21Q4业绩：物流+供应链巩固优势，宏观压力下显韧性-220313

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21Q4京东多业务韧性增长，电商表现优于行业大盘2021年第四季度，京东实现总收入2759亿元（人民币，下同），yoy+23%，略高于彭博一致预期0.4%，2021全年总收入为9516亿元，yoy+27.6%。

其中：1）京东零售：受益于3C产品优势与日用百货等SKU多元化增长，21Q4自营电商实现收入2347亿元，yoy+22.1%，同期社零网上商品和服务零售额yoy+14.1%；2）京东物流21Q4实现收入305亿元，yoy+27.7%，京东持续加码物流基础设施建设，物流服务收入上回报初现；3）新业务21Q4实现营收82.1亿元，yoy+45.5%。

京东零售供需两端“扩容增质”，22年重视用户增长质量与精细化运营21Q4在新冠疫情反复、消费疲软、供应链原材料短缺等复杂背景下，京东零售收入实现yoy+21.3%稳健增长的同时，经营利润率同比提升0.2pct达到2.1%，得益于供需两端的正循环发展：1）商家端，自营电商全品类更深度覆盖，供应商数量保持双位数增长，第三方商家数量受益于平台给予生态扶持政策，21Q4入驻数量超过前3个季度总和，且达到过去3年的最高增速；2）用户端，截至2021年12月31日，京东核心活跃买家达到5.697亿，同比增长20.7%，净增近1亿，其中70%来自下沉地区，用户数量保持增长的同时，消费粘性也在优化，21Q4京东新客户人均ARPU提升11%，老客户购物频次提升3%。

22年公司更为关注用户增长的质量和精细化运营，试图通过强化供应链缺货下京东3C家电品类用户心智，并通过全渠道POP平台建设引流商家与客户。

降本增效共抗风险，22年复杂环境中优先控费增利2021年行业物流成本高企，京东运营费用率保持在13.2%相对平稳水平，并实现履约费用率同比减少0.3pct至6.21%，京东持续提升一体化供应链物流管理水平，从周转效率看，21Q4京东存货周转天数30.3天为行业当前最低水平，应付账期过去3年缩短近15天，助力提升合作伙伴的资金流转效率，更好在复杂环境下抵御风险，共赢之下京东自身的供应链优势也得到强化。

展望22年，外部环境仍然存在较大不确定性，公司在业绩会上表示将以盈利能力为优先，费用率控制之下有望保持稳健的利润水平。

坚定“物流+新业务”战略性投入，零售全渠道布局初现成效京东坚定战略性业务的投资布局，夯实竞争力。

1）物流：2021年京东物流新增400个仓库，京东物流的一线员工数已拥有30万，京东持续加码物流设施建设并提高利用效率，巩固供应链生态优势；2）新业务（包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）：21年京东新业务亏损扩大至106亿元（20年为-47亿元），京东持续在下沉市场（以生鲜为主）优化迭代，为集团拉新助力的同时，21H2京喜业务围绕效率与体验进行本地供应链底层能力建设与UE模型的精细化调整，实现单均履约成本持续下降。

另外，零售全渠道布局渐显成效，线下渠道+供应链+配送端的多方面联动下，21年京东全渠道GMVyoy+80%，覆盖线下门店数万家（包括京东MALL、京东电脑数码专卖店、七鲜超市、京东便利店等），22年疫情反复、消费乏力下，线上、线下零售渠道联动将帮助健康、日百等产品实现更好增长。

投资建议：我们预期京东2022-2024年收入分别为11736/13722/15764亿元，同比增长23.3%/16.9%/14.9%；2022-2024年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为200/262/348亿元，分别同比增长16.4%/30.9%/32.7%。

2022年3月12日美股收盘价对应22-24年PE分别为25.7/19.6/14.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期；海外上市监管政策风险。