国金证券-其他轻工制造行业：电子烟监管政策落地，行业将迎规范化发展-220313

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事件3月11日，国家烟草专卖局正式发布《电子烟管理办法》，规定于2022年5月1日起施行，并且同时发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）。

此次国标（二次征求意见稿）与前一版主要区别在于将雾化物限定于烟草风味并且可使用的添加剂从此前的122种削减至101种，此外规定雾化物应含有烟碱，而正式版《电子烟管理办法》与此前征求意见稿区别主要在于：1）明确表明未来“国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划”；2）规定电子烟相关企业上市IPO需报国务院烟草专卖行政主管部门审查同意；3）规定门店不得排他性经营上市销售的电子烟产品（即未来品牌专卖店将转向集合店）；4）禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。

5）出口方面要求相对更为宽松，取消包装“专供出口”字样，具体包装要求没有明确限制，并且未提及出口产品需进行登记。

评论仅限烟草口味，明确客群，长期空间或仍乐观：此次政策落地最大变化在于口味的限制，未来仅限烟草口味，并且添加剂减少至101种，未来各品牌或仍能以烟草为主基调而延伸口味差异。

此次政策虽限制口味，但已承认了电子烟的合法身份，未来基于官方认可的产品解决了消费者对于安全性的担忧。

限定口味虽短期或使得原消费群体难以接受，但从长期来看，能使得电子烟目标客群定位更明确，不吸引青少年消费，整体促使行业可持续健康发展。

新规后若各品牌逐渐提升烟草口味产品力，电子烟基于减害效果，其对于传统烟民的转换能力长期值得期待，并且基于销售渠道的明确与规范，国内市场长期空间或仍可乐观。

品牌商经营自主权减弱，产品力或是未来竞争关键：政策规定门店不得排他性经营电子烟产品也就意味着未来品牌专卖店将转向集合店，并且零售商由于将获取零售许可证，将归属于烟草部门进行管理监督，整体来看，品牌商的自主权确有一定降低，未来品牌之间的渠道优势差异将逐渐缩小，更多或将在于产品力的比拼。

生产商准入门槛提升，与品牌商粘性也有望增强，集中度有望持续提升：从监管层面看，生产许可证必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，对于资金、技术、设备等均将有相应要求，准入门槛将提升，目前国内众多小工厂将会逐步退出市场；从市场层面看，由于口味限制以及品牌商渠道优势弱化之后，产品力的提升将越发重要，这将使得品牌商更加需要具备核心领先技术的生产企业赋能，并且由于新产品需要重新审核，两者将共同推动品牌商与生产商的粘性增强。

整体来看，虽然短期需求或减弱，将影响生产商短期增长，但生产端长期集中度将在政策落地之后有望迎来持续提升。

投资建议我们认为此次政策落地后，由于国内市场长期空间依然较广，行业格局也将持续优化，且出口市场前景明朗，具备核心领先技术并深度绑定大客户的思摩尔国际，在海外电子烟业务预期理想增长，雾化新业务也正逐步落地的情况下，其长期价值进一步显现。

风险提示PMTA认证不及预期；行业政策管控力度超出预期；市场竞争加剧。