安信证券-京东-JD.US-零售主业表现稳健，注重有质量的用户增长-220313

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■事件：京东披露四季报，Q4收入同比+23.0%至2,759亿元，略高于市场预期，其中在线直营收入同比+22.1%至2,367亿元，收入占比85%，服务及其他收入同比+28.3%至412亿元，占收比达15%。

Q4调整后净利润达36亿元，对应调整后净利润率1.3%，超出市场预期。

2021全年收入同比+27.6%至9,516亿元，调整后净利润为172亿元，对应调整后净利率为1.8%。

■零售主业表现稳健，继续推进全渠道及开放生态建设：Q4京东零售收入同比+21.3%至2,499亿元（VS我们预期同比+20.0%），在领先的供应链能力、核心品类及主力消费人群稳定表现的驱动下，零售主业在较为疲软的大环境下增长依旧稳健。

季度内京东零售经营利润率同比+0.2ppts至2.1%，主要得益于相对高利润率的3P业务更快增长，Q4京东主站上3P商家的入驻数量超过前三季度总和。

此外，京东继续推进全渠道建设，2021年京东全渠道GMV同比增长接近80%，目前京东已成功引入沃尔玛、华润等370多家商超，覆盖超3万家门店，提供超300万SKU，而提供小时达服务的“附近”频道覆盖城市数量已超400个。

■注重有质量的用户增长：截至Q4京东年化买家数季度已达5.70亿，年度净增1,750万,同比增速达20.7%。

全年新增用户中70%来自于下沉市场，用户的稳健增长也驱动2021全年GMV同比+26.2%至3.3万亿元。

过去2年新增买家数已突破2亿，我们认为在此基础上公司将投入更多精力提升用户留存及质量，公司披露四季度新用户ARPU同比+11%，老客户购物频次/ARPU同比+3%/4.5%，此外，截至四季度京东PLUS会员已突破2500万，其年均支出实现同比两位数增长，且其年度开支为非PLUS用户的10倍。

■物流经营利润转正，开放战略成效斐然：Q4物流板块收入同比+27.7%至305亿元，2021年全年收入突破千亿，其中来自外部客户的收入全年占比达56.5%。

Q4物流板块经营利润率转正达到2.4%，主要得益于快递物流旺季叠加对前期产能投入的逐步消化。

截至12月底，京东物流运营1300+仓库，仓储面积超过2400万平方米，在全国33个城市运营43座“亚洲一号”大型智能仓库，企业客户已超30万。

■京喜业务关注优化运营效率及提升用户体验：从2021年下半年开始，京喜业务逐步进行战略聚焦，在前期地域扩张的基础对10个重点省份深化布局，在核心区域中京喜不断优化供应链效率并提升用户体验，单均履约成本持续下降。

我们认为进入2022年，京喜业务的投入将依旧高度重视ROI并据此对投入进行动态调整。

季度内新业务板块经营亏损率相比上季度有所扩大，主因此前Q3产发的利润贡献以及京喜业务的战略调整。

■投资建议：维持买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价至86美元和335港币。

在国内整体消费的疲软态势下，公司依旧保持着收入和用户增长活力，业绩的韧性彰显，同时市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使中期增长前景更清晰。

我们预计公司2022/2023年的收入增速分别为22%/19%，调整后净利润分别为222亿/351亿元,调整后净利率分别为1.9%和2.5%。

■风险提示：用户增长不及预期；在品类扩张、物流技术等领域的投入拉低整体利润率；全球供应链持续紧缺；中概股退市风险。