中信证券-思摩尔国际-6969.HK-重大事项点评：口味监管趋严，关注风险释放后超跌机会-220313

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电子烟管理办法正式落地，电子烟国标进行二次征求意见，较前稿核心变化在于禁售除烟草口味外的调味电子烟，以防止青少年及不吸烟者使用，并将于5月1日起执行。

我们判断2022年国内电子烟市场增速将放缓至约-20%，2023年将恢复至接近0%增长，2024年有望重回10%以上的稳定增长。

长期看最严的“防扩散”政策，有利于行业“强减害”功效的社会认可和价值创造。

对于占公司收入比重70%左右的海外市场，目前经营稳健构筑公司估值底部，密切关注PMTA进展。

国内外强监管带来供给格局优化，巩固公司全球龙头地位。

维持“买入”评级。

▍电子烟管理办法正式落地，核心变化为口味监管趋严超预期。

《电子烟管理办法》正式发布并将于5月1日起执行，较征求意见稿边际上重要变化包括：1）禁止销售除烟草口味外的调味电子烟；2）企业IPO应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意；3）外商投资情形不再进行额外规定。

《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）发布，较前一稿主要变化：1）强调不应使产品特征风味呈现除烟草外其他风味；2）雾化物添加剂临时许可清单由122种缩减为101种，并下调部分添加剂最大使用量。

预计雾化烟品牌商下一步将围绕烟草本味做多元化口味研发，参考悦刻旗下主打烟草口味、定位传统烟民的独立品牌“一溪云”，目前已推出“金广甘”、“黑玄冰”、“紫星辰”等8种多样化的烟草口味。

▍国内2022年料现需求明显放缓，2024年有望重回10%以上的稳定增长。

参考蓝洞等媒体数据，目前国内口味烟销售占比达90%以上，口味监管势必对需求产生显著影响。

考虑到电子烟管理办法将于5月1日正式执行，我们预计2022年仍将有口味烟囤货需求支撑，2022年H2至2023年行业料将出现需求明显放缓。

参考美国市场下架口味烟之后市场表现，我们预期2022年行业下滑幅度有望在20%以内，头部企业稳定性优于行业。

鉴于电子烟产品显著的减害性&方便的用户体验，我们预期后续需求仍有望支撑10%以上行业增速。

▍供给端增速取决于中烟计划指导，稳定有序是双赢目标。

2021年国内传统卷烟利税增长6%，达到历史最好水平，电子烟的野蛮生长并未对中烟的大盘产生影响。

根据《办法》规定，中烟掌控电子烟批发环节，通过“统购统销”合理安排行业增速，使其进入稳定有序区间。

零售环节，传统烟草终端通过变更经营许可范围、新型烟草终端通过申请零售牌照，均可进行电子烟非排他销售。

长期看中烟庞大的零售体系若能逐渐开放给电子烟销售，将有利于电子烟的消费者教育和渗透率提升。

▍国内监管利好可持续增长，美国口味监管仍存一定不确定性。

鉴于美国市场截至目前仅通过了烟草口味的PMTA，口味监管仍存在一定不确定性，仍需进一步跟踪观察。

长期看最严的“防扩散”政策，有利于行业“强减害”功效的社会认可和价值创造，“防扩散”、“强减害”是行业可持续发展的两大基石不仅没有改变，反而更加明确，在此基础上，行业全球渗透率提升趋势不改。

▍风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资建议：基于国内市场2022年5月1日实施口味烟禁售同时考虑口味烟囤货需求，下调2022-23年收入预测至148.5亿/178.5亿元（原预测：157.3亿/191.9亿元），同比+11.5%/+20.2%，下调2022-23年调整后净利润预测至59.7亿/71.8亿元（原预测：64.3亿/78.8亿元），同比+11.7%/+20.2%。

公司技术优势显著、FEELM独供地位稳固，监管落地消除不确定性，优化供给格局有利于巩固公司全球龙头地位，维持目标价39港元，对应2023年约26倍PE，维持“买入”评级。