天风证券-天风总量联席解读：2月社融数据怎么看？-220312

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宏观：根据央行公布的金融数据，2月单月的社融/信贷在总量和结构都明显偏弱。

开年以来的信用环境，总量上看不能说是宽或者紧，更准确的是稳；结构上企业部门的需求不强、还需要努力改善，居民部门的问题比较严重。

当前的宏观状态是“高目标+弱现实”，亦即当前的经济基本面，跟两会提出的“5.5%左右”的经济增长目标相比还有明显的差距。

那么从弱现实通往高目标的途径，只有当前的稳信用还远远不够。

所以合理推测是，接下来，尤其在两会刚结束之后，致力于宽信用的政策有可能会以各种形式进一步出现，例如货币、房地产、地方债务、防疫等等，建议密切关注后续的政策动态和高频数据反馈固收：怎么看社融？我们强调宽信用和稳增长初期看总量。

我们之前预估2月份社融增速不低于10.5%。

最终公布数据是10.2%，从总量来说2月份社融数据低于我们预期，表现较差。

这一数据体现了政策仍然力有未逮的一面。

数据落地，如何看后续利率走势？回溯历史，跌宕起伏的变化关键还是参考数据是否保持一致。

通过历史复盘，非同向变化的低预期数据公布对利率的影响在10bp左右。

由此我们估计，如果社融、经济、PMI数据持续低于预期，利率大概率会下行且超过10bp；但如果数据不是一致性往下，仅2月份社融数据较差，参照历史利率下行幅度大概10bp左右。

对于3月降息，此前我们是按照2月社融不低于10.5%来估计3月降息可能性较低，按目前2月份社融数据，我们调高其可能性，降准的可能性会更高。

与此同时，也需要合理注意降息的掣肘因素，比如物价和联储加息等。

总的来说，目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年是震荡市，政策对于稳增长的诉求较强，建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的后续行为和变化。

综合历史与现实，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的可能。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期。