中信证券-小牛电动-NIU.US-2021年经营业绩点评：利润兑现短期承压，发力国际市场-220311

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公司2021年实现营收37.05亿元，同比增长51.6%；实现Non-GAAP利润2.73亿元，同比增长31.1%。

其中2021年第四季度实现营收9.86亿元，同比增长46.7%；实现Non-GAAP净利润为0.60亿元，同比减少12.2%。

公司2021年销量达103.9万辆，同比增长72.5%。

我们看好公司国内高端市场地位巩固和海外市场拓展，考虑原材料成本保持高位，下调公司2021-2023年EPADS预测至0.46/0.72/1.03美元（原预测为0.74/1.11/1.47美元），按照2022年35倍PE，给予目标价25美元，维持“买入”评级。

▍营收同比增五成，Q4净利润下滑。

公司2021年实现营收37.05亿元，同比增长51.6%；GAAP净利润为2.26亿元，同比增长33.9%；Non-GAAP净利润为2.73亿元，同比增长31.1%。

其中，第四季度实现营收9.86亿元，同比增长46.7%；GAAP净利润为0.48亿元，同比减少18.2%；Non-GAAP净利润为0.60亿元，同比减少12.2%。

公司四季度营收增长主要来源于国内和海外销量大幅增加，而盈利能力有所下滑主要受原材料成本上涨影响。

▍毛利率维持22%水平，渠道扩张延续，但也因此造成费用拖累。

公司2021年毛利率为21.9%，其中第四季度毛利率22.6%，同比-2.6pcts，环比+2.6pcts，较2020年同期有较大下滑，与产品结构改变和原材料涨价关系密切，由于原材料成本仍保持高位，预计公司毛利率将承压至二季度。

此外，四季度公司销售费率为8.5%，同比-0.5pct，环比+1.1pcts，主要由门店渠道扩张及广宣费用支出加大所致。

研发费率为3.7%，同比-0.68pct，环比+1.0pcts，主要系因新品研发和现有产品升级。

管理费率为4.6%，同比+0.1pcts，环比+2.2pcts。

截至2021年末，公司在国内拥有3108家特许经营门店，同比增长1492家，开店速度保持较快态势。

预计公司2022年仍将保持较快的扩店速度以支撑销量增长。

▍四季度国内销量结构优化，国际市场开始放量。

公司2021年销量达103.9万辆，同比增加72.5%，其中四季度销量达23万辆，同比增长58.3%，在国内依旧有散点疫情、海外疫情反复及经济增速放缓的大背景下保持稳增。

在国内市场，NMU系列和Gova系列非G0占比从三季度58%回升至76%，产品结构大幅改善，对应国内ASP环比提升21.0%至3326元，恢复至2020年同期水平。

在海外市场，公司四季度实现3.3万辆交付，同比增加155.8%，国际市场开拓卓有成效；但四季度由于去年4月起价3299元的滑板车K系列在海外新品上市，实现年销量1.5万辆，占海外销量的45%，拉低海外ASP至5749元。

伴随K系列及电踏车产品放量，预计2022年公司海外收入占比将望加速提高。

▍海外新品提振海外销量及ASP，国内市场新品值得期待。

2021年公司在欧美市场发布三款摩托车和一款电踏车新品，其中排量为125cc的轻型电动摩托车MQiGT-EVO已于2021年发货，RQi电动摩托车和排量为150cc的轻型混动摩托车YQi将于2022年发货；另外，骑行里程达100公里的电动自行车新品BQi将于2022年上市，售价1500美元起，公司已进驻欧洲和美国各地的消费电子品商店，如欧洲家电零售商MediaMart、Fnac，美国零售商超Bestbuy，有望凭借较快线下渠道铺货实现高销量。

公司立足高端市场的初心依旧保持不变，在海外市场集中推出高端车型系列，有望大幅提升海外销售额。

另外，虽然锂电池等上游原材料压力、海运运费上涨及海外疫情使毛利率短期内承压，但公司于2022年3月平均提高5%产品价格以应对原材料价格上涨，另外公司还采取研发降低产品成本、积极管理采购协议等措施，下半年盈利能力有望修复。

▍风险因素：新产品销量不达预期；原材料成本持续冲高；行业竞争加剧导致终端价格下降。

▍投资建议：短期公司毛利率依旧受限于疫情反复及原材料保持高位，中期看好海外疫情改善及原材料回落后的盈利弹性释放；同时海外市场开拓将为公司发展带来较大潜力，公司立足高端市场的初心依旧不变。

考虑原材料成本维持高位，下调公司2021-2023年EPADS预测至0.46/0.72/1.03美元（原预测为0.74/1.11/1.47美元），公司顺利开拓国内中端和海外市场，2021年销量已站上100万平台，进入全新发展阶段；公司业绩处于高增速期，但考虑当前中概股投资环境，我们按2022年35倍PE，给予25美元目标价，维持“买入”评级。