国金证券-君实生物-688180-新冠小分子中国临床领先，PD~1冲刺美国上市-220311

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投资逻辑国际水平的研发实力，已获验证。

公司多个项目为中国或全球首个获批。

①2018年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产PD-1单抗；②2019与2020年，BTLA单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂；③2021年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；④2021年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内I期临床，正处于全球多中心II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。

全球快速商业化能力，已兑现并升级中。

①特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与Coherus合作。

公司已于2021年获得1.5亿美元首付款并共计将获得最高11.1亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。

③PD-1是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA将在2022年4月31日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于2021年完成FDA期中审查；产品符合“未被满足的临床需求”。

我们认为，如果FDA接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。

可持续创新的成长性确定，在研管线丰富，近40亿定增再添助力。

除已获批的PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线45项，2021年研发支出近21亿元。

2022年的催化剂有：①获批：PD-1美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1新适应症提交上市：中美1线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA-4、IL-17A、PARP及PD-1/TGF-β等临床。

盈利预测根据公司业绩预告，公司2021年总营收过40亿元；我们估计来自特瑞普利单抗销售收入，Coherus合作的首付款项1.5亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近2亿美元。

我们认为，公司未来3年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116和VV993、阿达木单抗以及2023年即将获批的昂戈瑞西单抗和PARP抑制剂。

我们预计，公司2021/22/23年销售收入为40.1/31.5/45.9亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23亿元。

估值与投资建议我们采用DCF和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来6-12个月合理市值为746亿元，对应定增前目标价81.92元，给予“买入”评级。

风险研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。