中信证券-中银航空租赁-2588.HK-2021年年报点评：估值一次性剔除俄乌事件直接影响，长期供求关系尚待观察-220311

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公司2021年归母净利同比增长10.1%，较我们的预期高1%。

疫情负面影响逐步消化，航空需求复苏明确，供给产能开始上升。

俄乌战争为当前最大风险因素，基于审慎原则，我们在估值中一次性剔除直接影响，即2022年期末净资产调降16%，作为备考。

下调盈利预测，并下修目标价至69港元（对应2022年备考PB1.3倍）。

由于潜在影响因素比较复杂，短期难以评估，对长期供求关系的影响尚待观察。

▍2021年归母净利润5.61亿美元，同比增长10.1%，基本符合预期。

2021年全年公司总收入21.83亿美元，同比增长6%；核心租赁租金贡献18.65亿美元，同比增长4.5%。

全年归母净利润5.61亿美元，同比增长10.1%，较我们的预期5.55亿美元高1%。

2021年下半年总收入10.76亿美元，环比下滑3%；核心租赁租金贡献9.39亿美元，环比增长1.3%；归母净利润3.07亿美元，环比增长21%。

主要由于：机队规模及资本支出：下半年飞机交付节奏放缓，全年延迟交付29架飞机。

2021年公司共交付52架飞机，包括7架航空公司客户于交付时购买的飞机，净交付量为45架；其中16架来自订单簿，29架为PLB。

2021年下半年交付量为18架，全年共29架飞机交付出现延迟，致使全年资本支出仅21亿美元，远低于2021年初的35亿美元。

基于此，2022年的拟交付数量为36架，包含13架订单簿飞机和23架PLB，已承诺资本支出17亿美元。

延迟交付飞机中B787为16架，预计2022年该机型的交付可能仍不及预期，存在进一步推迟的可能，全年资本支出预计在20-25亿美元。

净租赁收益率：2021年全年为7.6%，略高于上半年。

受东南亚部分航司重组以及部分客户协商延期等情况影响，2021年经营性租赁租金收益率为9.7%，较2020年下滑0.3个百分点。

预计2022年俄乌战争下，租金收益率仍将承压；另一方面，美元加息将带来资金成本上升，但中银航空租赁仅6%的租约采用浮动利率，向客户转嫁能力偏弱。

因此，2022年净租赁收益率可能仍无法回至2020年7.9%水平。

减值风险：疫情带来的飞机减值计提压力减轻。

2021年公司共计提了1.46亿美元的飞机减值，涉及32架飞机，94%与宽体机有关（vs2020年计提1.09亿美元，涉及14架飞机，89%与宽体机有关）。

其中，2021年下半年计提0.62亿美元，较2021年上半年减少0.22亿美元。

2021全年确认0.08亿美元金融资产减值损失拨回，2021年上半年确认0.63亿美元金融资产减值损失。

▍疫情负面影响逐步消化，航空需求复苏明确，供给产能开始提升。

随着疫苗接种、新疗法和群体免疫的效果减轻了新冠疫情的有害影响，全球航空业的复苏之路现在更加清晰。

欧洲、美洲、南亚和东南亚等地区正在逐步开放边境，旅行公众通过预订未来旅行做出了积极回应。

根据IATA数据，2022年1月全球RPKs同比增长82.3%，其中国内航空旅行同比增长41.5%，国际航空旅行同比增长165.6%，而ASKs也同比增长51.8%；特别是欧洲和北美，RPKs同比分别增长161.4%和109.7%，ASKs同比分别增长106.7%和59.0%。

供给端，空客宣布到2023Q2，将A320NEO系列的产量由每月45架提升至64架，B737自2020年12月以来全球已交付300多家，波音目前月产量为27架，预计2023年底前将增加至47架。

单就疫情影响而言，尽管尚需时日恢复至2019年需求水平，但强劲的复苏趋势已然明确。

▍俄乌战争为当前最大风险，我们在估值中一次性剔除直接影响，潜在影响仍待观察。

2022年2月24日俄乌战争爆发后，欧盟和英国要求租赁商在2022年3月28日之前终止对俄罗斯航司的租赁。

而根据路透社报道，俄罗斯在2022年3月10日公布了一项法律草案，拟定俄罗斯航司将在2022年全年以卢布支付租金，如果外国出租人终止协议，一个特别的政府委员会将决定飞机是否可以归还或规定飞机必须留在俄罗斯。

截至2022年2月28日，中银航空租赁分别与4家俄罗斯航司开展合作（俄罗斯航空公司(Aeroflot)子公司Pobeda以及乌拉尔航空公司、S7航空公司和AirBridgeCargo航空公司），自有机队18架飞机处于租赁状态，包含15架窄体机和3架宽体机，账面净值为9.35亿美元，占其自由机队账面净值的4.8%。

此外，其托管飞机中有一架租予俄罗斯国家航空(RossiyaAirlines)，公司在乌克兰、白俄罗斯和摩尔多瓦没有停放或租赁飞机。

从直接影响看：租金可能无法按时回收：飞机租赁合同以美元计价，租金及费用支付也使用美元，而俄罗斯政府则要求航司以卢布支付租金。

自2022年2月24日以来卢布已下跌36%，不排除进一步下跌可能性。

另一方面，由于俄罗斯7家商业银行被SWIFT制裁，还存在租金无法支付的可能性。

截至2022年2月末，俄罗斯租金支付已全部到位。

终止合同进行飞机回收困难，可能存在保单责权纠纷：根据管理层在业绩会表示，公司将完全遵守适用于其业务的所有制裁和法律，目前正在与客户密切协商。

公司历史上共强制收回58家飞机，覆盖了18个司法辖区。

但目前看，在面临空域禁令等一系列障碍下，在欧盟3月28日的时限前完成飞机回收，可能性极低。

另一方面，公司表示国际航空保险市场正逐步取消与俄罗斯境内飞机或由俄罗斯的航空公司承租飞机有关的若干保单要素。

预计较长时间内，公司或将陷入与航空公司和保险公司的权责纠纷，而潜在的索赔和减值计提都将为公司财务带来不确定性。

即使冲突缓和，也可能侵害该等飞机的估值。

目前，波音已暂停对俄罗斯航空公司的零部件和维修支持，空客随后暂停对俄罗斯供应零部件，并暂停在俄罗斯的工程现场的运作，暂停对俄罗斯航空公司的支持服务。

鉴于俄罗斯近乎孤立的状态，这18架飞机可能因中断维护记录的连续性或不适当的零部件更换而损害其估值。

基于审慎原则，我们将飞机价值自净资产中一次性剔除，以此作为PB估值所采用的备考净资产。

在公司无法收到后续租金，亦无法收回飞机的极端保守假设下，我们剔除2022年业绩预测中这18架飞机的租金收入，并就2022年末净资产减去8.99亿美元（2021年末9.35亿账面净值扣除0.36亿美元折旧后计算所得2022年末18架飞机账面净值），备考净资产47.39亿美元，较此前预测值下调16%。

从长期潜在影响看：对市场租金收益率及飞机价值带来冲击：根据Cirium数据，俄罗斯航空公司服役的980架客机中有777架为租赁，其中515架为向外国租赁商租用，估计市值约为100亿美元，约占目前全球租赁飞机组合总价值的3.2%，其中425架处于最直接的风险中。

目前，该部分飞机与全球飞机交易市场被强行隔断，可能加剧供给紧缺，并影响市场未来的租金收益率及飞机价值。

另一方面，若该515架飞机得以强制收回，则面临在短期内重新出租或出售的问题，一次性过量供给也将冲击租金收益率和飞机价值。

无论那种情况，都将加大2022年市场的不确定性。

领空关闭及航线受限带来航空客运量减少：根据IATA数据，1）乌克兰领空关闭，白俄罗斯部分领土禁飞，摩尔多瓦完全关闭领空，三者客运量合计占全球2021年的1.0%。

2）包括欧盟、英国、美国在内的40多个国家与俄罗斯断航，欧美诸国对俄罗斯航空公司关闭领空，而俄罗斯则禁止这些国家大多数航空公司进入或飞越俄罗斯。

俄罗斯和欧洲国家间国际客运量占全球2021年国际旅行的5.2%，全球总客运量的1.3%。

3）部分邻近国家航空客运量高度依赖俄罗斯和乌克兰，如塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦，受影响人数占其总乘客人数的86%和73%。

4）由于俄罗斯与40多个国家断航，原经俄罗斯航班不得不改道或取消。

受影响最严重的是欧洲-亚洲和亚洲-北美两大航线，2021年两条航线占全球国际RPK的4.5%和3.0%。

经济制裁及安全问题将影响航空需求复苏及航司支付租金能力：1）根据IATA数据，2021年俄罗斯国内RPK占全球4.5%。

一方面，俄罗斯通胀率迅速上升，且由于制裁和卢布贬值，通胀率可能进一步上升。

俄罗斯消费者的购买力将因此受到显著影响，航空旅行支出下降。

2）俄罗斯受制裁后，油价上行压力持续存在，将对全球航司成本端均构成影响，将影响航司现金流及租金支付能力。

若航司通过提高票价转嫁成本，将可能减少航空需求。

3）乘客还可能因安全问题增加而减少或延迟航空需求，特别是在俄罗斯邻国。

4）对俄罗斯的制裁也将影响航空货运、全球商品贸易等多项因素，进而导致全球GDP增长放缓，从而影响全球航空需求。

上述因素可能带来的潜在影响复杂且在短期内难以评估，我们将持续跟踪其对长期供求关系的影响。

▍风险因素。

俄乌战争发展或影响超预期；全球疫情扩散及持续时间超预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；飞机交付时间表不及预期。

▍投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。

基于公司财报和2022年对俄航司租金回收的中性预期，调整公司2022/2023年EPS预测至0.89/1.12美元（前值0.99/1.23美元），引入2024年预测1.24美元。

基于上文所测算的2022年备考净资产计算BVPS6.83美元，给予1.3xPB，调整目标价至69港元，维持“增持”评级。