中信证券-京东-9618.HK-2021年四季报点评：业绩韧性依旧，经营行稳致远-220311

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京东发布21Q4业绩，单季营收2,759亿元/YoY+23.0%，Non-GAAP净利润35.7亿元/YoY+49.4%，行业疲弱下展现较强韧性。

中长期看，京东供应链&物流优势持续巩固、POP运营优化&全渠道布局稳步推进，高确定性与高成长兼备，消费升级主线下预计将持续提升市场份额。

维持“买入”评级。

▍宏观消费疲软下公司业绩依旧稳健。

京东公布2021Q4及全年业绩，2021全年GMV同比增长+26.2%至3.3万亿元；年化购买用户数达5.7亿，yoy+20.7%；平均ARPU达5,787元，yoy+4.5%，其中新客ARPU同比+11%。

2021年，京东全年实现营收9,516亿元（彭博一致预期9,496亿元），yoy+27.6%；Non-GAAP净利润172.1亿元（彭博一致预期162.5亿元），净利率1.8%。

其中，21Q4单季营收2,759亿元，yoy+23.0%；Non-GAAP净利润35.7亿元，净利率1.3%（vs20Q4净利率1.1%）。

展望2022年，宏观消费仍显疲弱、散点疫情偶有反复，但我们预计京东将依托强大的供应链能力和持续提升的运营效率实现高质量增长，稳步提升市场份额。

▍业务拆分：零售有质有量、物流盈利爬坡、新业务再启投入。

1）零售主业：21Q4收入2,499亿元，yoy+21.3%，经营利润利润率2.1%（vs20Q41.9%），有质有量增长。

其中，产品收入2,347亿元，yoy+22.1%，带电品类/综合百货收入分别yoy+21.7%/+22.7%，综合百货占比提升至39.9%。

广告营销收入222亿元，yoy+27.2%；佣金优惠政策下POP商家引入提速，Q4卖家入驻量超前三季度总和。

2）物流业务：21Q4收入305亿元，yoy+27.7%，经营利润率2.4%，时隔4个季度首次盈利，随着仓库使用率提升，预计盈利能力将持续提升。

3）新业务：21Q4收入82亿元，yoy+45.5%，经营性亏损32.2亿元。

京喜拼拼业务梳理调整完成后重启投入，以期做精做深区域市场。

2022年，预计京喜拼拼业务仍将遵循ROI优先的投资策略，不断打磨商业模型，预计全年亏损将少于2021年。

▍成长路径清晰，质量型增长行稳致远。

供应链优势&自建物流构筑京东基本盘，三大战略打开京东长期增长空间。

1）POP运营优化，京东通过改进流量机制、丰富智能工具和降低佣金门槛抓住了“二选一”被取缔赋予的发展良机，Q4商家入驻量达超前三季度总和，长期POP业务将成为公司变现利器。

2）全渠道战略深化，一方面通过“物竞天择”“小时购”等项目，将本地零售商和京东的流量&物流优势结合，持续拓宽用户消费场景、提供差异化体验；另一方面，携供应链优势下沉，布局线下家电专卖店，进一步提升优势品类市占。

3）产品定制化，京东京造组织升级、单独成立事业群，预计将在带电品类深入上游供应链，通过定制化产品持续满足不同客户需求；同时在日百品类搭建自有品牌矩阵，整合上游供给精选好物，持续强化大商超品类的用户心智。

▍风险因素：行业监管趋严；竞争加剧；上游产能持续受限。

▍投资建议：资金面仍有压力，长期配置无忧。

短期俄乌冲突引发全球市场动荡，腾讯分派的股份即将解禁亦加剧市场担忧，导致公司近期股价调整较多。

我们认为，京东供应链&物流优势持续深化，POP运营优化&全渠道布局带动成长飞轮健康运转，市场份额和盈利能力有望持续提升，健康的基本面和低位的估值水平使得公司长期配置价值凸显。

考虑到行业整体需求疲弱，略下调2022-23E收入预测至11460/13495亿元（原预测11707亿/13959亿元），略下调Non-GAAP净利润预测至210.5/345.6亿元（原预测218.6亿/366.2亿元）。

基于2022年各项业务假设，参考行业平均估值，给予京东零售20xPE，叠加子公司股权价值，对应合理市值1122亿美元/8777亿港元，对应京东美股目标价72美元/ADS，京东集团-SW目标价282港元/股。

维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。