东吴证券-宏观月报：破7后再破8？美国通胀还能超市场预期多久？-220310

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2020年三季度以来，供需两侧的扰动使得美国通胀持续超市场预期，2022年开年意外因素又增多，乌克兰危机、美欧对俄制裁引发原油等大宗商品的暴涨。

如此来看，后续美国通胀超市场预期也是大概率事件，根据我们的模型，极端情况下，如油价维持120美元/桶的高位超过2个月，年内美国通胀可能破9%。

在本文从三个维度对美国通胀的态势进行了探讨：首先是美国通胀飙升屡超市场预期。

如图1所示，2020年8月以来，花旗的美国通胀意外指数持续为正并且创近20年来新高，2021年末以来，在乌克兰危机等各种意外因素的催化下，该指数飙升态势骤升，即便短期稍有回调，也仅持续一个月。

而从核心CPI的数值上看，2022年初以来，美国通胀的跳升俨然已超过20世纪60年代末大通胀初期的态势，市场对于滞涨的担忧加剧（图2）。

那么美国通胀超市场预期将持续多久、幅度又会有多大？一方面取决于乌克兰局势带来的额外的通胀风险。

鉴于俄罗斯在全球大宗商品市场中占有重要地位，美欧对于俄罗斯的制裁可能进一步推高大宗商品的价格（图3）。

而英美对于俄罗斯石油的制裁对于美国CPI的影响最为显著，根据我们的模型，如果WTI原油在3月、4月的均价录得120美元/桶，美国3月CPI将突破8.5%，4月CPI将破9%。

在油价和天然气价格难以回落的背景下，美国CPI的高位可能仍将持续，直至2023年才能有所缓解。

不过，大宗价格对于美国核心CPI的影响可能有限。

我们的模型显示，美国核心CPI或在2022年一季度末见顶，并有望在年末回落至低于4%（图7）。

最后，从风险的维度来看，美国通胀飙升是供需两侧推动的，后续供需的影响可能6、4分成。

供给侧，一方面，芯片短缺缓解缓慢导致二手车等商品价格上升动能难减，此外电价上涨可能冲击金属原材料的供给。

另一方面，劳动力供给的短缺下，工资-物价螺旋式上升已显现。

2022年亚特兰大联储的时薪增速跟踪指标创1998年以来的新高；分行业来看，尽管部分行业的环比增速有所回落，但是各行业同比增速均值普遍破4%，休闲和酒店业同比增速均值仍维持近12%的高位（图5-图6）。

需求侧，住房租金同比增速已经从2021年3月的不足2%飙升至2022年1月的4.4%（图2），根据我们对于历史数据的分析，标普美国房价指数作为房租的先行指标，约领先房租15个月，该指数于2021年8月见顶回落，我们预计住房租金增速的回落要到2023年初。

资产方面，俄罗斯进军乌克兰以来，避险情绪驱动下资金流入债市。

10年期美债隐含的通胀预期上升，实际利率转为下行，而10Y-2Y美债利差加速下行至不足30bps（图10-图11）。

如果2月通胀环比增速超市场预期，实际利率可能重回上升态势，推动美债利率再次突破2%，而短端2年期美债利率升幅可能超过长端美债，造成10Y-2Y美债利差进一步收窄。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁；乌克兰局势失控造成大宗商品价格剧烈波动，美国通胀急升倒逼美联储大幅加快紧缩节奏。