国信证券-涪陵榨菜-002507-2021年半年报点评：费投增加支撑收入增长，Q2经营阶段承压-210802

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Q2经营阶段承压，榨菜品类贡献主要增长公司公布2021年半年度报告：21H1公司收入13.5亿元，同比+12.5%；归母净利润3.8亿元，同比-7.0%。

其中21Q2实现收入6.4亿元，同比-10.8%；归母净利润1.7亿元，同比-27.6%。

Q2受去年高基数影响收入增速承压。

分品类看：榨菜/萝卜/泡菜上半年收入分别为12.0/0.4/0.8亿元，同比+15.9%/-27.8%/0.9%，榨菜品类贡献增长主要增量。

分渠道看：公司持续发力大本营以外市场，华东/华南/华中等区域21H1营收增速分别为25%/16%/13%，同时公司进一步推进渠道下沉，上半年公司共新增168个经销商，加大县级市经销商开拓力度。

成本压力总体可控，毛利率略有提升21H1公司毛利率为59.5%，同比+2.1pct，其中Q2毛利率为58.8%，同比+1.6pct。

分品类看，榨菜/萝卜/泡菜上半年毛利率分别为61.4%/54.2%/36.4%，同比+2.1/+1.1/-2.6pct，在主要原材料青菜头价格较去年同期上涨20-30%的背景下，公司毛利率有所提升主要系20年底公司对部分产品进行缩包装提价，上半年成本端影响总体可控。

销售费用良性增长，品牌影响力将持续提高今年上半年公司和咨询公司合作，对品牌形象做了调整，同时增加了电视、梯媒、线上的广告投入力度，上半年公司共投入1.67亿品牌宣传费，电商费用同比提高88%，Q2公司销售费用率进一步提升至26.3%，同比提高10.7pct，在此影响下Q2净利率下滑至27.1%。

我们认为，当下是榨菜成长的新阶段，费投增加是公司立足长远的考量，未来公司品牌知名度有望进一步提升，龙头地位有望进一步巩固。

风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。

投资建议：维持“买入”评级考虑到榨菜短期受消费疲软及渠道去库存等因素影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为7.7/9.2/11.0亿元（此前为7.7/9.7/12.3亿元），同比增长-1%/19%/20%，EPS为0.87/1.03/1.24元，当前股价对应21-23年PE为35/30/25倍，维持“买入”评级。