开源证券-顾家家居-603816-公司深度报告：白电视角看家居，安踏视角看顾家-220310

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核心竞争力全面向上：零售管理能力+供应链效率提升，向大家居整合迈进下沉式组织有利于品类、渠道协同，组织架构变革激发活力；区域零售中心、仓配服试点分解经销商职能，带来产业链价值重新分配、提升渠道效率；大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类放量，大店模式下销售场景化、套餐化，提高连带销售比例；电商业务提为一级部门，线上线下协同发展；纵向拓宽品牌价格带，定位延伸拓展；数字化营销中心全面赋能经销商，信息化提升供应链效率。

我们预测2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。

考虑汇兑风险及原材料价格等不确定因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润16.85/20.52/24.96亿元（原为16.93/21.14/25.67亿元），对应EPS为2.67/3.25/3.95元，当前股价对应PE为24.1/19.8/16.3倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。

类比白电：软体龙头构筑核心优势是品类、品牌拓展和渠道变革提效对比成熟的白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间。

参考白电龙头的发展，我们认为品类、品牌拓展和渠道变革是软体龙头构筑核心优势的关键举措，品类上以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链；品牌上构建高中低多层次品牌矩阵，且预计消费升级下高端品类/品牌是龙头未来差异化竞争重点；渠道变革上供应链向用户贴近，持续提升终端把控力，同时逐步推进全球化，寻求海外增量。

对比安踏：DTC转型重构人货场，渠道、产品、品牌合力提升经营效率安踏战略转型带来业绩与估值的双升得益于：DTC转型重塑“人货场”，渠道经营提效成果显著，重构对门店和人员的激励机制、打通线上线下，实现库存共享，升级改造门店、开设大店，促进同店增长；践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，通过多次外延收购拓展品牌矩阵。

从安踏零售升级的角度看顾家家居，组织架构下沉式改革、区域零售中心设立、进行仓配服试点，解构经销商职能，重塑“人货场”，带来的结果是店效、坪效回升，同时渠道加价率下降、周转率提升，运营效率改善，渠道更加聚焦品类融合，综合店、大店占比增加提升客单价。

风险提示：家居行业需求回暖不及预期，原材料大幅上涨，汇率大幅波动。