中信证券-涪陵榨菜-002507-2021年中报点评：高费用投放下利润承压，静待终端动销改善-210802

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公司2021H1实现收入/净利润13.5/3.8亿元，同比+12.5%/-7.0%，整体略低于预期，渠道下沉尚在探索中逐步推进。

盈利端，受益于结构提价&缩包装等因素，毛利率在成本压力下仍提升了2.1Pcts。

费用率因渠道下沉及空中广告投放显著加强拉低归母净利率。

展望下半年，公司仍将延续较为大力度的营销推广，通过品牌力加强终端动销。

同时，乌江和邱氏菜坊的高低定位进一步清晰，望通过产品组合打开下沉市场空间。

乌江大单品战略明确，Q2略低于预期。

公司2021H1实现收入13.5亿元、同增12.5%。

其中，Q2实现收入6.4亿元、同降10.8%。

公司上半年结合自身情况及战略咨询机构建议，以“乌江”榨菜为主，推动产品升级&低线下沉。

分品类看，2021H1公司榨菜/泡菜/萝卜/其他实现收入12.0/0.8/0.4/0.2亿元、同比+15.9%/+0.9%/-27.8%/-0.9%。

分地区看，2021H1华南/华东两个传统区域取得了较快的增长，实现收入3.5/2.2亿元、同增16.1%/24.9%。

华中/华北/中原/西北/西南/东北实现销售1.7/1.6/1.3/1.2/1.2/0.7亿元、同比+13.3%/+8.9%/+7.8%/+8.3%/-4.8%/+19.9%，正不断探索县乡地区下沉。

上半年公司整体经销商数量同增168名至2489名，主要变化来自于中原、华北及华南大区。

吨价提升为毛利率增长驱动力，高销售费用投放下利润承压。

2021H1公司毛利率提升2.1Pcts，榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.1/-2.6/+1.1Pcts。

其中，榨菜产品吨价较2020年环比提升12.6%，主要系①产品结构升级（脆口替换鲜爽等产品）、②缩包装提价（公司部分渠道中主力80g产品、脆口150g产品等）等因素；榨菜产品吨成本较2020年环比提升8.1%，主要系青菜头价格的上涨。

销售费用率受到公司下沉及空中广告显著加强的影响，同增9.5Pcts；管理费用率受研发费用、人工工资及无形资产摊销影响同增0.4Pct；财务费用受利息增加影响同降2.3Pcts。

叠加投资收益减少718万（主要系理财产品卖出）及所得税率变化，2021H1公司归母净利率同降5.8Pcts。

2021H1归母净利润为3.8亿元、同降7.0%。

公司战略目标清晰，静待终端动销改善。

公司在战略上明确打造乌苏大单品，持续推动县乡市场下沉，望持续提升渗透率，总体目标清晰。

同时，为了保持品牌年轻化，公司在2021H1上半年持续投入新媒体、梯媒等营销渠道（占总营销费用的约36%），加强品牌空中宣传。

展望未来，我们预期公司动销将在“线上+线下”营销下逐步提升，以“乌江”作为主力品牌并辅以惠通、邱氏菜坊，拥抱快速变化下的市场机会，长期看好公司定增产能落地后龙头地位的提升。

风险因素：渠道投放效果低于预期、渠道下沉进度低于预期、销售渠道及方式变化。

投资建议：考虑到公司2021H1投放力度强于我们之前的判断，且公司下半年大概率还将以“明确榨菜价值，做热‘乌江’品牌”为引领，持续进行品牌投放。

我们下调公司2021-2022年EPS预测至0.87/1.13元（原为1.12/1.30元），新增2023年EPS预测为1.42元。

涪陵作为行业优势头部企业，具备强大的品牌、渠道及管理能力，期待长期稳步增长。

短期内公司在积蓄力量，持续铺垫市场，期待公司积累后红利的持续释放，考虑到海天/中炬/恒顺对应2022年56/27/38倍PE，给予公司30倍PE，对应目标价35元，下调至“增持”评级。