中信证券-MNSO-MNSO.US-深度跟踪报告：国内业务稳定成长，弹性待海外-220310

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公司国内有序展店，2021全年MINISO净新增400家，2021Q4门店销售恢复至2019年同期的97%左右，其中低线城市已恢复至常态。

海外业务恢复良好，但离正常运营仍有一定距离，未来海外业务将是业绩弹性的主要来源。

TOPTOY仍将处于培育期，2022年有望减亏。

▍业绩略超指引上限，毛利率、净利率创疫情以来新高。

FY2022Q2，公司营业收入27.7亿元人民币（下同），同比+20.7%，季环比+4.5%；Non-IFRS净利润2.14亿元，同比+155.4%，季环比+16.4%；公司综合毛利率31.1%，同比提升3.1pcts，季环比提升3.7pcts；Non-IFRS口径下净利率7.7%，创7个季度以来新高，同比提升4.0pcts，季环比提升0.8pct。

▍国内及海外均完成全年开店目标。

截至20211231，全球共有5045家MINISO门店，较上一年同期增加531家，较上季末增加174家；其中：国内3168家，较上一年同期增加400家，较上季末增加133家，本季新开门店约60%位于三线及以下城市；海外1877家门店，本季净新增41家，门店数较上一年同期增加131家。

报告期末，TOPTOY共有门店89家，其中梦工厂店13家；预计2022年末门店数量达到139家以上。

▍国内及海外市场恢复良好，亚洲市场仍有较大恢复空间。

FY2022Q2，公司国内业务收入20.6亿，同比增长12.0%，海外业务收入7.17亿，同比增长54.9%，为季内收入提升的主要动力。

国内：门店同店销售恢复至2019年同期97%以上；海外：从单店销售额角度看，海外整体恢复至2019年同期近70%；从GMV角度看，海外整体恢复至2019年同期近80%，其中亚洲为40%，预计未来将继续恢复。

▍2022日历年展望：1）开启MINISO品牌战略升级，产品/传播/渠道端三管齐下。

公司将维持MINISO七成产品的高性价比，同时对三成产品向“好看、好玩、好用”进行全面升级，最终提升MINISO在消费者心中的价值感。

根据业绩交流会，公司2022年品牌升级相关的费用投入将不低于1.5亿元，未来2-3年将对品牌战略升级持续投入。

2）公司管理层预计海内外业务将继续处于趋势性改善通道，保守估计FY2022Q3公司营业收入将为24至27亿元，同比+7.7%至+21.1%。

公司预计2022日历年度全年同比增长将超过双位数，利润指标也将优于2021年。

未来利润指标提升的信心来源于：①毛利率较高的海外市场销售将持续好转（在公司整体收入占比将由本季度的25.9%基础上继续提升）；②今年国内Premium产品的提价升级策略（国内业务毛利率将由26%~27%提升4~5pcts）。

▍风险因素：东南亚疫情恢复低于预期；国内局部地区疫情反复，线下消费低迷。

▍投资建议：考虑到国内外市场最新恢复进展，以及公司计划在2022日历年度用于MINISO品牌战略升级的1.5亿元费用投入，调整FY2022-2024年营业收入预测分别至109.1/128.6/150.6亿元（原预测为：109.0/133.6/156.6亿元）、Non-IFRS净利润预测分别至6.7/9.1/12.9亿元(原预测为：7.3/10.7/15.0亿元)。

综合考虑公司国内外展店、TOPTOY业务发展及同业估值，给予FY202230xPE，对应目标价10.3美元；鉴于国内多省出现新冠病例、MINISO加大品牌投入、TOPTOY持续培育，下调评级至“增持”。