德邦证券-泸州老窖-000568-全面停货巩固价盘，回调迎来配置机会-210802

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事件：2021年7月31日前后，泸州老窖三大专营公司发布停货通知：停止接收国窖1573、特曲系列和百年泸州老窖窖龄酒系列产品订单及货物的供应。

全线停货巩固挺价成果，销售费用端仍存较大优化空间。

泸州老窖三大专营公司分别于7月30日、7月31日宣布停货，在回款进展良好的背景下，继续强化价盘管控。

目前国窖、窖龄、特曲系列在全国执行严格配额制，配额月度动态调整监控渠道库存，维护价格体系。

2021年以来，老窖通过严格管控渠道分配、主动收缩渠道返利、调整部分地区渠道结构实现国窖1573的顺价，今年或是国窖1573成功实现顺价的元年。

在中秋国庆双节来临前，老窖在全国范围内通过全线停货巩固前期渠道调整的成果，为双节的量价齐升奠定基础。

中长期来看，老窖的销售费用率仍存较大优化空间，在短期渠道调整之后，国窖1573长期量价良性循环可期，实现由渠道推动转向品牌驱动的转移。

7~8月白酒淡季销量占比低，水灾、疫情对销量冲击有限。

从量盘上来看，河南遭遇罕见强降雨影响，白酒消费受到一定冲击，但是7~8月是白酒传统消费淡季，预计占全年比重约6-7%，对全年高端白酒消费量影响有限。

同时，公司积极调整渠道结构，重回“厂商1+1”模式，提高渠道积极性，降低销售费用率。

从价盘上来看，市场担忧泡水酒影响价盘，消费力受损。

渠道反馈来看酒厂积极为河南酒商提供免费换货服务，同时捐款捐物积极缓解渠道经营压力。

渠道调研反馈，目前国窖1573的批价稳定在910元左右，在渠道提前回款背景之下，价格稍有回落，但仍有顺价收益，后续随着双节前控货挺价的稳步推进，国窖批价有望逐步回升。

酱香、清香品牌纷纷布局高端赛道，携手做大千元价位段。

市场担忧酱酒热下，酱酒挤压高端浓香市场份额，但我们认为：1）除茅台外的其他酱酒大多集中在300~800元次高端价位段，800元以上的玩家相对较少，仅有青花郎放量至42亿元，其他的产品更多的是战略上的产品。

2）高端白酒的消费场景大多集中在商务宴请、礼赠等，其他酱酒品牌高度和五泸的差距相对较大，同时高端酱酒的开瓶率相对较低。

3）浓酱品类竞争的本质是通过竞争来共同做大千元价位段增量市场。

入围天府国企综合改革行动名单，公司机制改革有望逐步推进。

过去，泸州老窖核心管理层的薪酬相较行业水平较低，股权激励计划亦尚未覆盖，对管理层积极性有一定影响。

2021年以来，四川省国资委启动实施天府国企综合改革行动，将在公司治理、混合所有制改革、市场化经营机制、强化激励约束等方面探索，预计2021年底前完成70%改革任务，2022年6月底前全面完成。

目前泸州市国资委积极支持泸州老窖实施中长期激励政策，公司已入围天府国企综合改革行动名单。

2021年，预计随着泸州老窖高管薪酬考核办法的出台，市场化考核机制有望激发管理层的主观能动性。

深度回调后再度迎来配置良机，维持“买入”评级。

预计2021~2023年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，对应PE34.82/26.56/21.13X。

考虑到国窖1573全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；疫情影响；渠道改革不及预期。