德邦证券-海泰新光-688677-内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光-220310

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微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础。

我国微创外科手术量2019年接近1200万台，2015-2019年CAGR19.5%，2019年我国百万人接受的MIS（微创外科手术）数量只有美国同期的1/2，在外科手术中的渗透率只有38%，相比同期美国80%渗透率，还有至少一倍的提升空间，我们认为，国内微创大时代已来，未来的5-10年有望开启加速渗透模式。

2019年全球荧光硬镜市场规模达到13.1亿美元，预计2019-2024年CAGR24.3%，我国荧光硬镜起步较晚，预计荧光硬镜规模将由2019年1.1亿快速增长至2024年35.2亿元，相比白光，荧光内镜成为未来硬镜成长新动能。

荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，史赛克2016年最早在北美商业化，2019年一家独大，占到全球78%的份额，开创全球荧光新格局。

国内荧光内镜整体玩家稀少，国产厂商有望依托技术创新弯道超车。

公司内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业。

1）外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大。

2019年公司腹腔镜出口占全国内窥镜总出口的11.34%，排名第一。

国外营收占比超80%，公司前五大客户比重超85%，来自史赛克的收入占比超过60%。

销量稳健增长，核心部件价格稳定向上，盈利能力持续提升。

公司是史赛克高清荧光腹腔镜中核心部件的唯一设计和生产供应商，与史赛克深度合作捆绑。

公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？首先是步步抢占先机，公司以底层技术引领史赛克内镜需求落地，并且做到技术独家专供；其次是自主设计生产，公司采购成本整体稳中有降成本优势显著；最后是自主研发，公司产品持续迭代升级，关键核心技术全球领先。

我们认为公司有望随史赛克荧光内镜销量增长实现收入快速增长。

2）内销蓄力：从上游ODM/OEM到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场。

ODM、OEM模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比不到3%。

公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从市场角度，①整机毛利率不输部件，通过技术持续升级可以掌握提价权，系统级产品盈利能力或有更大提高；②对公司而言，整机系统的价值量空间，能极大提高成长的天花板；③相比全球，国内荧光尚无规模龙头，蓝海格局宜早入局。

从公司角度，从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势。

①上游组件：先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务。

②摄像系统：公司CMOS/ISP成像系统关键技术突破，补足成像系统的技术瓶颈。

③渠道渐进拓展：由于上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间，立足山东，全国多维营销加快推进。

我们认为公司与史赛克合作优势互补，公司自主品牌与史赛克整机在科室、院端、国别市场的差异化使二者整机并不构成直接竞争。

3）产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础。

公司整机系统中的多元部件及摄像系统近两年加速在国内注册，内窥镜冷光源于2021年8月取得产品注册证，1080P高清摄像系统2021年9月通过国内注册，4K超高清摄像系统也已于2022年1月底获证，新产品将逐步接力打开国内市场。

公司产品瞄准国内医院需求的痛点，自动除雾内窥镜系统（预计2022年中期获批）及高分辨率共聚焦内窥镜（2022年1月底获批）等差异化创新品类助力提升终端口碑。

投资建议与估值：公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧光替代白光硬镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司在光学部件迎来历史性订单增长。

公司垂直一体化整机系统及创新品类渐次获批、上市，有望成为公司新的增长点。

后疫情叠加新产品上市，光学器件板块恢复快速放量。

预计2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.75/2.3亿元，同比增长22.2%/48.6%/31.7%。

给予公司22年50XPE，对应股价100元。

首次覆盖，给予“买入”评级。