国信证券-周大福-1929.HK-百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势-220309

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公司是拥有近百年历史的黄金珠宝龙头品牌，已成为全品类、全渠道布局的行业领导者，2020年以7.6%市占率排名第一。

2021财年营收同比+23.63%至701.64亿港元，归母净利润同比+107.74%至60.26亿港元，其中中国内地营收占比85.1%，是近年来支撑公司业绩增长的核心驱动，黄金品类占比68.2%/镶嵌、铂金及K金占比24.1%；截至2021年底，公司拥有终端门店5646家，覆盖中国内地、港澳台及部分海外市场等。

黄金珠宝行业处于集中度提升历史机遇期，龙头企业凭借优异门店运营及多元化品类布局而受益。

据欧睿国际数据，2021年中国珠宝首饰整体零售规模预计在复苏下同比+18%至7642亿元，过去十年CAGR为8%。

在结婚率下行压力下，居民消费力提升、渠道下沉及珠宝消费场景多元化等机遇仍将驱动行业稳健增长。

当前一方面疫情客观上加速尾部品牌出清，另一方面黄金消费偏好由“一口价”产品转向低毛利率的“克重计价”产品，中小品牌盈利压力进一步加大，使得行业目前品牌表现分化，集中度加速提升。

围绕渠道运营、产品升级、品牌矩阵等方面构筑全面竞争优势。

1）渠道端，凭借成熟的门店模型和高效的管理运营，公司保持了领先同行的高展店效率和低关店率，21年主品牌周大福净开店超过1200家，过去三个财年关店率均在5%左右，优于同行10%左右水平，自营店2000万以上的单店年收入也领跑同行。

2）产品端，“周大福大师工作室”拥有近50名拥有超20年经验的珠宝工艺师，领先的设计和供应链能力为公司产品的高端定位和持续的单价升级打下基础，如旗下引领古法金风潮的“传承”系列均价达1.5万港元以上，是公司黄金产品平均售价的2倍多。

3）品牌端，周大福主品牌价值过去十年在本土珠宝品牌中稳居第一，同时内生+外延构建了多品牌矩阵，以产品设计及文化理念满足多样化、年轻化的消费需求。

估值与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头企业，在当前行业集中度提升趋势下，公司在渠道端稳步推进下沉市场扩张，计划在2025财年内地门店数增至超过7000家，同时加快智慧零售建设进一步提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，满足年轻化消费需求并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵。

我们预计公司2022-2024财年归母净利润分别为69.65亿/84.87亿/100.92亿港元，综合绝对及相对估值，给予合理价值区间19.84-21.20港元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响消费、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、文中盈利预测假设不及预期。