中信证券-债市启明系列：经济与政策的拐点将至-210803

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核心观点政治局会议显示出对下半年经济形势的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。

预计上半年宽货币+紧财政组合将转向财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）组合，需警惕财政发力引起的利率调整风险。

政治局会议表述和经济表现之间是什么关系？历史上，政治局会议对经济表述的拐点往往略微领先于经济走势，具有较强的前瞻性，对方向的判断也较为谨慎。

在7月份公布二季度经济数据后，尽管两年平均经济增速较一季度显著上行，政府却开始采取了一系列宽松措施，说明两个问题：①经过连续两个季度经济数据的验证，确认了经济尚不能在短期内恢复至潜在增速水平，当前经济增长水平和经济结构的修复速度低于政府预期，或者②政府预计未来经济增长可能面临压力。

事实上，这两个问题可能都存在。

那么，高层表态的谨慎性也意味着下半年宏观政策加力的环境不会很快终结，至少需要一到两个季度的经济数据从增长和结构上好于二季度的水平。

下半年经济结构性、周期性压力并存。

①接触型服务业、中小微企业是就业和经济的短板，体现为经济的结构性压力。

从GDP和PMI等指标来看，接触型服务业和民营、中小微企业的复苏不及预期。

考虑到本轮Delta疫情再次在国内散点爆发，且传播能力极强，对于未来这些行业的结构性压力可能进一步提升。

②疫情以来为经济提供主要支撑的地产和出口的周期性拐点或将陆续出现。

地产方面，在产业政策不断出炉和融资政策收紧的背景下，地产周期向下的大趋势是明确的。

出口方面，尽管全球疫情导致的供需缺口使得年内不需要对出口太过担心，但海外疫情、货币财政政策及其刺激的商品需求终将见顶，明年国内出口的同比增长压力不小。

货币政策独木难支，财政政策需要发力。

上半年经济增长压力小，政策组合是宽货币+紧财政，7月初意外降准显示宽货币延续，但是单单依靠货币宽松很迅速难发挥稳增长的效果。

货币政策的效应非对称，货币政策宽松的传导类似于“推绳子”，可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，稳增长需要财政政策发力。

政治局会议也意识到财政需要逐步配合，财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）料将成为下半年主线。

债市策略：政治局会议显示出对下半年经济形式的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。

货币政策宽松的“推绳子”效应不能很快创造实际需求，反而可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，下半年经济稳增长需要财政政策配合。

上半年财政政策趋于紧缩，主要与地方政府控杠杆、防风险有关，下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。

短期内，货币政策宽松对冲债券供给压力，城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧，债市或在利率底部呈现震荡格局。

当前牛市已经处于下半程，下半年随着财政政策逐步发力，尤其四季度财政支出加码后，需警惕利率逐渐上行的风险。