中信证券-荣昌生物~B-9995.HK-投资价值分析报告：源头创新，领跑国内ADC和融合蛋白赛道-220309

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公司专注于创新型生物制剂研发，两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗2021年在国内附条件获批进入商业化阶段，公司在ADC和融合蛋白创新药赛道均处于国内绝对领先地位。

公司后续研发管线丰富，包括泰它西普和维迪西妥在内共7款产品正处于临床研究阶段，10款产品处于IND准备阶段，包括ADC、融合蛋白和双抗等多种产品类型，覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病治疗领域，致力于满足全球患者的大量临床需求。

我们使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司的合理股权价值为347.80亿-395.47亿港元，对应目标价71.00-80.73港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司领跑国内ADC和融合蛋白双赛道，生物制剂创新能力卓越。

公司创立以来一直坚持源头创新，建立起三大专业生物制药平台，用于支持融合蛋白、ADC和双抗等多种形式的创新型生物制剂研发。

公司领跑国内ADC药物和融合蛋白赛道，两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已经在2021年实现商业化，其中维迪西妥单抗是首个国产ADC药物，泰它西普是首个国产SLE生物制剂。

公司后续研发管线丰富，包括泰它西普和维迪西妥在内共7款产品处于临床研究阶段，10款产品处于IND准备阶段，差异化布局间皮素、c-Met和EGFR/FGF等多个新颖靶点，有望满足肿瘤治疗、自身免疫疾病和眼科疾病领域大量未满足的临床需求。

▍泰它西普是首款用于系统性红斑狼疮的的双靶点融合蛋白，具备best-in-class潜力。

泰它西普于2021年3月在国内附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），成为全球首款、同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。

自身免疫疾病是仅次于癌症的第二大治疗药物市场，此前全球范围内仅有贝利尤单抗一款产品获批用作SLE创新生物药，泰它西普竞争格局良好。

泰它西普采用BLyS/APRIL双靶点设计，临床治疗效果优于贝利尤单抗（非头对头），展示出best-in-class潜能。

泰它西普被纳入2022年新版国家医保目录后有望快速放量抢占国内市场，其用于SLE治疗获得FDA授予的快速通道资格，正在美国进行III期注册性临床，公司预计将于2025年提交NDA开拓海外市场。

同时泰它西普针对免疫球蛋白（IgA）肾病、干燥综合征（SS）、重症肌无力（MG）、类风湿性关节炎（RA）和视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）等其他多种自免疾病展示出良好的治疗效果，多项注册性临床试验正在稳步推进。

▍维迪西妥单抗为首款国产ADC药物，高价出海充分彰显商业化价值。

公司核心产品维迪西妥单抗于2021年6月在国内附条件获批，用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）的三线治疗，成为首款国产ADC新药，也是国内第三款ADC药物。

2021年11月维迪西妥单抗被纳入新版国家医保，曾获得中美两国突破性疗法双重认证的新适应症获得NMPA批准，用于治疗既往接受过含铂化疗的HER2过表达尿路上皮癌（UC），有望在2022年快速放量。

此外维迪西妥针对多种实体瘤的十余项临床研究正在全球范围内进行。

凭借优异的临床表现，维迪西妥单抗赢得美国ADC巨头西雅图基因的青睐，后者以26亿美元总交易金额获得维迪西妥单抗在中国以外地区的商业化权益，充分彰显出维迪西妥单抗的产品竞争力和巨大的商业化价值。

▍RC28入局VEGF眼科疾病领域，新一代优化设计提升效能。

近年来VEGF眼科市场浪潮汹涌，生物制剂更新迭代各显神通。

公司核心产品RC28采用双靶点融合蛋白结构设计（VEGF/FGF），有望有效克服抗VEGF初代产品的内在不足（疗效及给药频次、复发及动脉血栓风险问题），为湿性老年性黄斑病变（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）患者带来潜在更佳治疗选择。

▍催化剂：（1）泰它西普和维迪西妥单抗被纳入2022年新版国家医保目录，维迪西妥单抗用于UC的新适应症获批，产品有望在2022年快速放量；（2）泰它西普用于SLE治疗的验证性III期临床有望在2022年于国内完成，国内用于RA治疗的III期临床试验结果有望于2022年底前读出，国内用于MG的II期临床试验数据有望于Q2-Q3读出；（3）维迪西妥单抗用于UC的验证性III期临床数据有望于2022年内读出；（3）眼科疾病候选药物RC28用于wAMD治疗临床试验有望从II期推进至III期，DME适应症临床试验计划于2022年完成。

▍风险因素：（1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；（2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；（3）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；（4）市场竞争加剧，公司药品销售不及预期风险。

▍投资建议：公司专注于创新型生物制剂研发，在融合蛋白和ADC赛道中处于国内绝对领先地位。

公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2021年附条件获批进入商业化阶段，均被纳入2022年国家医保，有望实现快速放量。

公司后续研发管线丰富，处于临床研究及IND申请阶段产品共15款，包括ADC、融合蛋白和双抗等多种产品类型，覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病等存在大量未满足临床需求的治疗领域。

使用绝对估值法，我们通过DCF模型测算公司合理股权价值为347.80亿-395.47亿港元。

首次覆盖，给予“买入”评级。