华西证券-牧高笛-603908-Q4实现盈利，关注新品揽盛系列-220309

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事件概述公司发布业绩快报，2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.23/0.78/0.61亿元、同比增长44%/70%/95%，收入略超预期，净利符合业绩预告。

21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.99/0.07/0亿元，收入同比增长51%、环比加速，淡季净利实现扭亏。

分析判断:拆分来看，我们估算：1）2021年外销收入同比增长30%至6.24亿元，其中21Q4同比增长33%至1.06亿元、环比21Q3略有提速；2）2021年品牌业务收入同比增长86%至2.99亿元，其中21Q4同比增长83%至0.83亿元、仍保持高速增长。

进一步拆分看品牌业务，2021年大牧/小牧分别增长145%/18%至2.1/0.89亿元。

2021年公司归母净利率为8.5%、同比提高1.3PCT，我们分析主要来自品牌业务净利率改善，我们估计，2021年品牌业务5.3%、同比提高10.8PCT，其中大牧/小牧净利率分别为9%/-3%；外销净利率较稳定、我们估计2021年外销净利率为10%。

投资建议近期股价下滑主要由于市场担忧俄罗斯局势影响公司代工业务，但我们分析俄罗斯客户占比仅为3%，其中俄罗斯客户MalaccaSourcingPte.Ltd.(SportmasterLtd.)2015年已经掉出前五排名、2016年受俄罗斯经济衰退影响收入继续减少。

目前时点，短期来看，（1）代工业务：订单充足，我们估计2022年有望保持20-30%增速；（2）品牌业务：大牧销售持续景气，1月线上仍实现翻倍以上增长。

22年公司推出新品揽盛系列，产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高2米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价4000元左右。

中期来看，公司1月7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即5年后从1.6万㎡增至4.6万㎡、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。

长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至15%以上。

考虑到收入超预期、净利略低于预期，将2021-23年收入从9.15/12.4/15.19亿元调整至9.23/12.56/15.37亿元，将归母净利从0.82/1.24/1.59亿元调整至0.78/1.25/1.6亿元，将EPS从1.23/1.86/2.39元调整为1.17/1.88/2.4元，2022年3月9日收盘价33.97元对应21-23年PE分别为29/18/14X，维持“买入”评级。

对标同行SNOWPEAK估值，若给予牧高笛22年品牌业务30-45倍、代工20倍对应目标市值30-37.9亿元、目标价45-56.8元。

风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。