天风证券-哔哩哔哩-BILI.US-用户及社区保持活力，22年关注降本增效-220309

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哔哩哔哩发布21Q4业绩，营收符合前期业绩指引，经调整净亏损幅度扩大，但公司预计2024年有望实现Non-GaaP口径下的盈亏平衡。

公司21Q4实现总收入57.81亿元，同比增长50.5%，环比增长11%。

21Q4公司毛利率为19%，同比下降5.6%，环比下降0.6%。

运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。

21Q4经调整归属股东净亏损为16.5亿元，同比同口径亏损扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%；经调整净亏损率为28.6%。

2022Q1公司预计实现收入53-55亿元。

21Q4社区生态持续繁荣，用户及付费用户规模持续健康增长。

21Q4公司MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%，其中移动端MAU达到2.52亿，同比增长35%。

DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，DAU/MAU为26.6%，环比略降0.4%。

日均使用时长为82分钟，同比增长7分钟，为历史Q4最高值。

月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到101亿，同比增长116%，环比下降1%；整体社区的互动性及活跃度仍维持高增长。

付费方面，21Q4付费用户数达到2450万，同比增长36.9%，增速略超MAU增速。

考虑版号及监管因素，国内游戏存在不确定性，海外发行或成增长动力，中长期仍建议关注自研游戏进展。

公司4Q21手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3pct。

21Q4公司在国内发行了《终焉誓约》、《爆裂魔女》及《悠久之树》。

海外市场，公司在日韩市场发行了《机动战姬：聚变》、《精灵之境》、《时空绘旅人》。

自研方面，截至21Q4公司旗下有6个游戏工作室。

1000+游戏团队成员，我们认为自研仍为公司游戏业务中长期核心。

OGV内容联动大小屏满足多场景消费需求，优质内容生态驱动付费率持续提升。

21Q4VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9pct。

增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均增加。

内容生态方面，“专业性、影响力、创新性”成为内容标准，优质内容持续出圈。

百大UP主2021年视频总播放量125亿。

"2021最美的夜"bilibili晚会，人气峰值3.1亿创新高，《只此青绿》登上虎年央视春晚。

21Q4公司大会员达到2010万，同比增长39%。

广告收入逆势实现高增长，商业化体系不断完善，电商业务持续健康发展。

21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5pct。

商业化产品方面，公司在21Q4发布了由商业流量管理系统、广告系统、UP主商业合作平台“花火”组成的B站商业中台系统“品牌银行”，服务品牌商打造数字时代的品牌资产。

电商及其他业务收入为10亿元，同比增长35.4%，环比增长36.7%。

投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期股价波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。

基于Q4财务数据及22年宏观和监管情况，我们预计2022-2024年收入分别为257.6/335.0/423.3亿元，同比增长33%/30%/26%，对应PS分别为2.3x/1.7x/1.4x，调整22-23年Non-GAAP净亏损幅度（前值55.7/32.1亿元），预计2022-2024年Non-GAAP净亏损57.1/39.6/5.4亿元，维持“买入”评级。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险；财报数据未经审计，以正式财报为主。