东吴证券-由国发2号文引出对贵州省城投债现状的观察：峰回路转，砥砺前行-220307

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核心观点从国发2号文看贵州城投的未来：1）贵州城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者，其债务问题在监管收紧态势预计延续的情况下愈发凸显，而国务院也因此在春节前夕发布国发2号文，为贵州如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见。

2）我们预计2号文的发布对贵州城投债务现状的整体影响偏正面，可能意味着中央后续会给予一定帮扶，为化存量压力提供一定利好，但化债主要责任仍会由贵州当地承担，因此利好有限，资质较好的城投主体或受益更多。

3）展望后市，由于国发2号文属于宏观指导性文件，我们预计未来中央及地方将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，债务风险的拐点或取决于区域投资项目的“质”及地方财政收入的“量”是否可达平衡状态从而带来资金流入正向循环，因此，贵州城投债的未来走势值得引起投资者的关注。

存量现状知多少？1）2012-2021年期间，贵州存量城投债务规模全国占比逐年增长直至2018年开始回落，存量增长率峰值85%发生在2014年，2017年开始增速下滑；贵州城投债务率在2012-2017年间大幅增长，2020年达到债务率顶点152%，居于全国前列，西部地区仅次于川渝，2021年由于净融资额为负，债务率出现回落，鉴于城投融资监管整体趋严，我们预计贵州省城投债净融资额不会出现显著回升，债务率或呈波动趋势。

2）截至2022年2月20日，贵州城投债存量规模2,590亿元，位列全国第16位；存量平均票面利率6.31%，西部地区最高，全国范围内仅次于黑龙江；主体信用评级以AA级为主，存在一定违约风险；债券剩余期限以3-6年为主，1年内到期占比仅11%，短期偿债风险尚可控，需关注中期发展潜力；发行券种以私募债为主。

3）贵州共计城投主体160家，其中存量债券规模逾百亿的主体共5家，均为高等评级，短期偿债能力良好，但资产负债率呈现一定分化，信用利差走势表现分层明显。

2021年发行情况知多少？1）全年城投债发行量583亿元，全国排名第21，处于末端区间；全年净融资额为负且半数月份为负，季度融资节奏均衡；发行平均票面利率5.02%，低于存量平均票面利率但仍高于全国均值4.41%和中位数4.70%。

2）发行主体评级以AAA级为主，与存量结构不同，主要源于城投债严监管对中低等级主体发债产生一定负面影响；发行期限以5年期为主，主要源于城投平台所承建项目多为交通基建等持续时间较长的项目；券种以私募债为主，延续存量债券结构；主体行业以工业行业为主，主要源于贵州经济发展仍以工业建设为重要抓手。

2022年到期情况知多少？1）截至2022年2月20日，贵州存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024-2026年，2022年预计共需偿还350亿元，主要发生于二、四季度。

2）整体而言，贵州城投债的短期偿债风险总体可控，近期偿债压力尚可，投资者或可对已发行将于2022年二季度即期的城投债的主体的偿债能力加以关注。

2021年成交与收益表现知多少？1）贵州城投债年成交量约千亿元，年换手率42%，二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，交易活跃度有待提高，或与贵州债务风险历来高企有直接关系。

2）收益率走势大体分为三阶段，依次为与参照收益率走势一致、2018年下半年出现分化且信用利差迅速走扩、2020年下半年转为快速上行且风险溢价显著加剧。

3）债务率较高、财政压力较大导致收益率持续走高，但细分类别可发现存量城投债内部收益率表现分层明显，或存在跟踪关注的价值。

风险提示：（1）城投相关政策超预期收紧；（2）数据统计存在偏差。