财信证券-申能股份-600642-传统业务各具优势，“十四五”全力以赴新能源-220307

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公司负债率较低，现金流稳定，利好新能源扩张。

公司的资产负债率维持在50%左右，虽然逐年提升，但在同行业当中仍然属于较低水平，低负债率使公司拓展新能源具有更大的发展空间。

公司近两年的经营性现金流量净额维持在50亿左右，平山二期、如东35万kw海风等在建工程基本投产，剩余在建工程的资本开支相对较小，稳定且充裕的现金流大部分可用来支持新能源的发展。

“十四五”全力以赴新能源，2025年新能源装机占比近半。

截至2021年底，公司控股装机容量为1392.44万kw，同比增加10.27%。

其中煤电和气电装机维持不变，风光新能源新增129.64万kw，累计装机达344.88万kw，占比24.76%。

公司计划“十四五”末控股装机容量达到2200-2600万kw，其中非水可再生能源装机新增800-1000万kw。

我们预计到2025年公司新能源装机将达到11GW左右，占公司全部装机容量的比例提升至47%以上。

煤电、气电和油气管输业务各具优势，稳健经营无风险。

公司的煤电业务具有低煤耗优势，2020年平均供电煤耗280.9克/kwh，显著低于全国平均水平的304.9克/kwh；新投产的平山二期设计煤耗250克/kwh，将进一步筑牢公司低煤耗优势。

气电业务受益容量电价和稳定的气源、气价，旗下的临港燃机多年维持在11%左右的净利率。

油气管输业务由燃气购销业务变更为管输业务，按0.18元/立方米的固定价格收取燃气管输费用，2020年管网公司实现营收16.24亿元，净利润3.1亿元，净利率19%；管输业务毛利率由2019年的3.18%大幅提升至2020年的30.11%。

此外，公司50%的电量已通过长协锁定，溢价20%，平山一期变更电价和平山二期投产也将为公司贡献业绩。

盈利预测。

预计公司2021/2022/2023年实现营收222/253/277亿元，归母净利润22.14/32.52/35.83亿元，eps为0.451/0.662/0.729元，对应PE为15.4/10.48/9.52倍。

考虑到公司传统业务各具优势，经营稳健；现金流足够支撑公司“十四五”的新能源发展规划，给予公司2022年13-15倍PE，合理价格区间为8.6-9.9元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：煤价上涨风险，市场化交易风险，风光装机不及预期。