安信证券-哔哩哔哩-BILI.US-用户势头良好，2022年收入增长的重要性提升-220308

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■Q4收入略超预期，Q1指引略低于预期：哔哩哔哩披露四季报，Q4收入同比+50.5%至57.8亿元，略高于市场预期。

毛利率同比-5.6ppts至19.0%，主要由于相对高利润率的游戏业务占收比的同比降低。

季度内调整后净亏损16.5亿元，对应调整后净亏损率-28.6%，亏损幅度好于市场预期。

公司指引Q1收入为53至55亿元，对应同比增速为36%至41%，指引中点略低于市场预期。

■用户维持高质量增长，社区生态氛围良好：Q4平均MAU同比+34.5%至2.72亿，其中移动端用户MAU同比+35.3%达2.52亿，平均DAU同比+34.0%到7,220万，用户平均每天时长达82分钟。

在2022年1月，平均MAU已达到3亿，用户日均使用时长超90分钟，公司有信心在2023年实现4亿MAU目标。

付费用户端，Q4付费用户同比+36.9%至2,450万，驱动付费率达9.0%。

从UP主端来看，Q4月均活跃UP主同比+58%，月均投稿量同比+83%，拥有万粉以上的UP主数量同比+41%。

从会员表现来看，Q4正式会员数同比+42%达1.45亿，会员12个月留存率超80%。

季度内PUGV视频观看量占比达到94%，用户日均视频播放量同比增长80%至22亿。

■游戏业务受限于供给表现不佳，建议积极关注自研项目及版号进展：Q4游戏收入同比+14.7%至13.0亿元，主要得益于上半年上新游戏的收入贡献逐步显现，2021全年游戏收入同比+6.0%至50.9亿元，占整体收入比重同比收窄13.8ppts至26.3%，主要由于游戏板块因版号原因供给受限。

目前公司已组建了1,000人以上的自研团队，建议市场积极关注自研产品项目及国内的游戏版号政策进展。

■广告保持高速增长，内容场景日益丰富：Q4非游戏收入同比+65.5%，主要由广告收入及增值服务所驱动，季度内非游戏单MAU收入同比+23.0%至16.5元。

广告收入同比+119.8%至15.9亿元，占收比同比+8.7%至27.5%，主要得益于广告主品牌认知度以及广告效率的提升，Q4游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车为前五大广告主行业。

截至2021年底，花火平台入驻品牌达4200+，复投率达75%，2021年有2.2万up主入驻该平台。

2021年推出的竖屏短视频形式storymode的DAU渗透率已达20%，公司预计未来渗透率预期可达50%+，有望进一步丰富广告的投放场景。

Q4增值服务收入同比+51.9%至18.9亿元，主要由直播和大会员业务所驱动，截至季度末，大会员数量已达2,010万，同比+38.6%。

■收入增长的重要性提升，目标2024年实现盈亏平衡:公司提出2022年将更为重视收入增长，并计划逐步降本增效、优化投入，目标在2024年实现nongaap经营利润的盈亏平衡。

此外，董事会已批准股份回购计划，公司将在未来24个月内回购至多5亿美元，同时CEO陈睿宣布拟使用个人资金回购不超过1000万美元。

■投资建议：维持买入-B评级，目标价至50美元，基于5x2022EP/S（鉴于整体行业估值中枢下行、游戏业务的不确定性及宏观环境较为疲软，我们下调了估值倍数）。

我们长期看好公司增值服务和广告业务对收入的驱动力,中期用户基数的扩张将带来变现机会。

我们预计2022/2023E的收入增速为31.2%/28.8%，调整后净亏损为50亿元/37亿元。

■风险提示：MAU增长不及预期；高营销费用导致亏损大于预期。