富途证券-哔哩哔哩-BILI.US-四季报点评：商业化维持高增长，关注成本改善及降费效果-220308

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事件哔哩哔哩（BILI.O）于3月3日发布21Q4季报，实现营收57.81亿人民币（yoy+50.5%），Non-GAAP净亏损16.59亿，同比扩大140%。

分业务，游戏/增值/广告/电商及其他业务营收分别为12.95/18.94/15.87/10.03亿，同比增速分别为+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。

用户数据表现良好，DAU/MAU同比增速分别为+34%/+35%，社区粘性与用户活跃度保持高位。

核心观点广告业务增长强劲，未来将成第一大收入源，STORYMODE积蓄远期广告增长潜力21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5百分点。

广告收入增长的主要原因是哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致，本季度前五大广告主行业为游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车。

截至2021年底，有超过4,200个品牌入驻“花火”平台，品牌复投率达到75%。

StoryMode（竖屏模式）DAU的渗透率已达到20%，点赞比例达到30%，公司预期StoryMode渗透率将达到50%甚至更高。

我们认为，在用户稳健增长及广告效率持续提高基础上，中期公司广告收入有望保持中高速增长，21Q4已超过游戏成为第二大收入来源，未来将超越增值业务成为第一大收入。

我们看好由B站PUGVUP主供给充足且具特色内容的StoryMode发展前景，广告分发效率比长视频更高的StoryMode将提供广告业务远期增长驱动力。

用户侧、UP主侧各项数据表现良好，用户粘性、内容生态维持发展正轨用户侧，21Q4MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%；DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，占MAU的26.6%，环比减少0.4百分点；月均付费用户2450万，同比增长36.9%，环比增长2.5%；付费率为9.0%，同比提升0.2百分点，环比提升0.1百分点；单用户日均使用时长为82分钟，同比增加7分钟，环比下降6分钟；日均视频播放量达到22亿，同比增长80%，环比增长4.3%；月均互动量达到101亿，同比增长116%，环比下降1%。

UP主侧，21Q4月活跃内容创作者达到300万，同比增长58%，环比增长11.1%；月均视频投稿量达1090万，同比增长83%，环比增长7.9%；拥有10000以上粉丝数的up主同比增长41%。

UP主侧多个维度数据增速超用户数，内部持续转化的健康生态保证内容稳定供给。

内容分成成本继续走高，毛利率连续4个季度下降，营销费用率保持稳定214Q毛利率为18.9%，同比下降5.6百分点，环比下降0.6百分点。

毛利率环比下降，主要是因为内容分成成本提升导致（花火、直播高分成），背后由于商业化慢于活跃UP主增长，以及需要用更高分成成本保证UP主留存。

运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。

营销费用为17.62亿元，同比增长72.6%，营销费用率为30.5%，环比持平，费用增加主要是由于推广哔哩哔哩的应用程序及品牌的渠道及营销开支增加，以及公司移动游戏的宣传开支增加所致。

管理费用为5.38亿元，同比增长57%。

研发费用为7.98亿元，同比增长64.8%。

2022Q1营收指引53-55亿，未来两年回购至多5亿美元ADS管理层对下季度的收入指引在53-55亿元，同比增50%左右，符合市场预期。

公司目标到2024年达到Non-GAAP盈亏平衡点，主要通过提高货币化效率以及控制费用实现，预计3年内毛利润率将提高30%左右。

公司董事会已批准股份回购计划，将在未来24个月内回购至多5亿美元美国存托股（ADS）。

公司董事长兼首席执行官陈睿同时宣布，拟使用其个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万美元的美国存托股（ADS）。

投资建议长期我们看好公司增值服务和广告业务对收入的驱动力，我们认为在用户破圈、TV端渗透等驱动下，公司2023年4亿MAU目标实现可能性较高。

用户数据持续稳健增长，用户粘性、内容生态健康发展构筑B站长期成长基石。

中期关注内容分成成本以及销售费用能否按照管理层预计目标改善，若现金流改善程度不及预期，预计将对估值有负面影响。

同时也需要关注宏观经济环境、行业监管政策对公司广告、游戏业务带来的扰动或向上弹性。

风险提示用户增长不及预期；竞争导致的成本及销售费用走高风险；游戏及视频监管趋严对生态造成冲击。