中信证券-中国银河-601881-投资价值分析报告：以零售业务见长的综合券商-220308

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随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。

依托渠道优势和深厚的客户积累，银河证券以经纪、财富管理和两融业务为核心，有望打造自身特色。

但目前银河证券投资银行、资产管理和公募基金业务相对薄弱，仍有较大改善空间。

给予A/H股“持有”评级。

▍以零售业务见长的综合券商。

银河证券当前综合实力位居行业第9-10位。

脱胎于五大行及中经开的证券信托业务分部，银河证券全面继承了各机构原有的渠道体系与客户资源，使公司在分支网点数量和客户资源方面具有天然的优势。

以经纪和两融业务为核心，银河证券逐步提升杠杆率，推动其ROE始终高于行业平均水平。

▍经纪业务：公司收入基石，渠道网络强大。

2021年上半年，根据证券业协会口径，银河证券代理买卖证券业务净收入27.35亿元，单体券商口径行业排名第3，市场份额4.84%。

渠道与客户层面，截至2021年上半年，银河证券拥有36家分公司、499家证券营业网点，位居行业首位；拥有经纪业务客户1,283万户。

公司庞大的渠道网络和客户基础为公司经纪业务发展奠定良好基础的同时，为公司融资融券、机构销售及现金管理等业务的发展和创新提供了强大动力。

▍信用业务：两融业务蓬勃发展，融券位列市场前三。

2016-2020年，银河证券利息净收入逐年攀升，由24.62亿提升至41.78亿，增长69.7%，增速在各类收入中居首，是公司业绩提升的核心引擎。

两融方面，截至2021年上半年，银河证券客户融资融券余额人民币886亿元。

其中，融券规模136亿，市场份额8.71%，排名市场第三。

质押方面，截至2021年上半年，银河证券股票质押规模人民币203亿元，股票质押履约保障比例372%，在头部券商中处于较高水平。

▍海外业务：东南亚地区为银河证券国际业务的发展重点。

银河国际坚持“以亚洲为中心”战略。

子公司银河-联昌证券以及银河-联昌控股在东南亚地区的股票经纪业务的市场中占据领先地位，在新加坡市场和马来西亚市场排名分别为第一和第三。

2021年12月，银河国际完成对银河-联昌证券以及银河-联昌控股25%股权的收购，使其持股比例提升至75%，进一步增强了对海外子公司管理能力。

▍风险因素：A股成交大幅下滑，股权质押风险暴露，对外开放进程不及预期▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。

但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向作用。

银河证券相对薄弱的公募基金、券商资管和投行业务也会一定程度影响估值。

我们认为当前价格已经反映银河证券的合理估值，未来预计公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计2021年银河证券净利润增长44%。

预计2021/22/23年BVPS分别为8.37/9.45/10.63元。

给予A/H股目标价11.71元/5.18港元，对应2021年PB1.4/0.5倍。

给予“持有”评级。