国金证券-贵州茅台-600519-经营数据超预期，改革势能持续释放-220307

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事件3月7日，公司发布经营数据公告，春节期间公司产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，1~2月实现总营收约202亿元，同比+20%；归母净利约102亿元，同比+20%，春节顺利实现“开门红”。

经营分析改革红利超预期释放，龙头韧性凸显。

公司1~2月在收入端与利润端均实现了20%左右增长，我们预计在飞天稳健增长的基础上，主要系非标茅台酒同比放量叠加新品贡献增量。

22年初至今，虽面临疫情扰动与宏观经济承压，散瓶飞天批价仍企稳，整体需求依然向好。

公司超预期实现春节旺季的开门红，证明了龙头面临外部扰动下经营超强的韧性，我们亦看好公司在渠道、营销、产品等层面改革势能的进一步释放。

多维度持续优化，利润端或有弹性。

近期渠道反馈，普飞已开启3月打款及发货，在渠道把控下库存处较低水平；非标通过直营拿货量有提升，结合此前提价预计在吨价端有所贡献；系列酒中茅台1935略有放量，近期批价略有回落。

整体叠加部分相对低吨价的系列酒逐渐停产，我们认为公司产品结构优化有望加速，利润端预计将会更有弹性。

量价齐升赋能龙头行稳致远，中长期建议把握回笼体外利润长逻辑。

公司当前量价齐升逻辑确定性极高，18年茅台酒基酒产量提升为22年环比加速放量提供支撑；产品结构升级叠加渠道架构优化，对价格带的布局亦逐渐成熟。

当前丰厚的体外利润，一方面印证了公司强议价能力，另一方面表明远期业绩空间充足，建议关注中长期回笼体外利润逻辑。

盈利预测与投资建议我们预计，公司21-23年营收增速分别为11.2%/15.3%/16.0%，对应收入1090/1257/1458亿元；归母净利增速分别为11.3%/17.4%/18.0%，对应归母净利520/610/720亿元；EPS为41.39/48.58/57.32元，对应PE分别为41/35/30X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。