国金证券-绿城中国-3900.HK-增长动能持续提升，利润空间逐步释放-220307

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投资逻辑销售投资双增长，未来营收有保障。

公司销售逆市增长，2021年销售规模达3509亿元，位居行业第7，同比增长21.3%，增速位居TOP20房企首位；已售未结金额稳定增长，1H21达3207亿元，保障营收稳定增长；公司资金环境良好，2021年权益拿地金额位居行业第6，下半年错峰拿地，有效控制地价，支撑未来持续发展。

土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益。

2021年9月起，行业政策暖风频频，多地房贷利率和首付比例均有下调；行业供求关系改善，2021年宅地成交同比下降24%，住宅新开工面积下降11%，而购房需求仍待释放，杭州、上海、合肥等市场基本面好的城市有望先于整体市场复苏。

公司土储总货值9951亿元，主要位于一二线城市（占比74%）、长三角城市群（占比54%），行业回暖时将率先受益。

高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间。

公司对规模、周转效率等诉求增强，推行精益管控，销管费率持续下降，2020年销管费率为3.09%，同比下降0.87pct；归母净利率自2019年起持续上涨，随着成本费效管控加严和高地价项目减值拨备出清，预计2021-24年归母净利润率分别为4.7%、4.8%、5.8%和5.8%。

三道红线位居“黄档”，偿债能力良好。

截至1H21，公司剔除预收款项后的资产负债率未达标（73.5%），净负债率（75.2%）和现金短债比（2.01）已满足红线要求，短期有息负债占总有息负债比例23.5%，偿债能力良好。

国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润。

公司2019年起融资成本持续下降，1H21融资成本4.6%较2020年全年下降30BP；2021年起大规模赎回永续债，预计2021-23年分别释放股东利润约0.84亿元、9.80亿元和2.38亿元。

投资建议考虑公司的增长动能强劲，我们预计公司2021-24归母净利润分别为42.49亿元、58.88亿元、99.08亿元和113.32亿元，扣除永续债股利后的归母净利润分别为30.10亿元、56.29亿元、98.87亿元和113.32亿元。

我们给予公司目标价18.76港元/股，对应绝对估值折价45%，2022年6.4x的PE。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示房地产调控松绑不及预期；公司交付低于预期；公司永续债赎回不及预期。