东方证券-固定收益专题报告：如何看待票据利率与存单利率的背离？-220307

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研究结论理论上，票据利率与存单利率的走势具有趋同性。

票据利率反映银行贷款需求端强弱，票据利率走高时，一般说明实体贷款需求较强，此时银行通过发行存单补充负债的诉求更加强烈，因而存单利率趋于同向变化。

实际上，回顾19年以来票据利率与存单利率走势能够发现，二者的确存在明显的正相关性，但是走势的偏离也常常发生。

通过分析能够看出，二者偏离的原因存在多种可能性。

第一种原因较为常见，核心驱动力为票据融资的冲量作用，这一点尤其是在月末表现得较为明显。

当信贷需求乏力时，银行通常会压低票据贴现利率来吸引短期融资需求。

但贷款规模不是影响银行存单发行的唯一因素，若此时在银行资产端出现地方债等其他可配置资产的放量，或者负债端面临较大压力，存单利率反而会在此时走高，例如19年5月、19年11月、21年12月等时点。

第二种原因的驱动力在于存单需求端。

该情形下虽然贷款需求旺盛，银行存单供给端也有压力，但由于资金面宽松、存单配置端需求强烈，存单利率反而出现下行，与票据利率背道而驰，例如19年12月、22年1月这两个时点。

第三种原因发生时间点较为特殊，两个典型时间段为20年4-5月以及20年11月12月中旬。

20年4-5月存单与票据利率的背离可能来自于资产比价效应。

20年年初以来伴随疫情期间的极度宽松货币政策，与资金面相关性更强的存单利率更是快速下行至票据利率以下，票据相对于存单的配置价值凸显，带来票据市场的供需两旺，导致贷款需求较强与票据利率大幅下行同步出现。

另外，存单与票据利率的背离也可能源于结构性因素。

票据融资在中小银行贷款构成中占比较高，更多反映中小银行贷款需求的边际变化，因而其价格变化可能与整体贷款走势有所背离。

考虑存单票据利率背离时的债券利率走势，我们发现大部分情形下，10Y国债利率走势与存单利率一致，存单市场更能够反映银行整个资产负债端状况，与资金面关系也更加密切，进而影响债券市场的配置需求，尤其是第二、三种情形下。

而第一种情形下，存单利率随季节性走高，但票据利率大幅下行会引发对未来信贷悲观预期，因此而带来的货币政策宽松预期，往往能够引导债券利率随票据利率向下。

目前来看，票据贴现利率自2月以来持续下行，而存单价格却不断攀升，二者再度形成背离。

2月份票据贴现利率持续下行，可能反映了目前贷款投放中的结构性问题，中小银行或依然面临贷款需求不足的问题，贷款走强并非贷款需求的全面走强，中小企业的贷款需求难以改善。

根据历史经验来看，在这种情形下，存单利率和票据利率背离若不影响整体贷款数据，“宽信用”预期或将继续发酵，债券利率也将更加跟随存单利率走势变动。

上周债市回顾：目前22年全年5.5%的经济增长目标已确定，财政政策2.8%的财政赤字率以及3.65万亿专项债额度已下达。

经济目标的揭晓依然未解决目前5.5%的增长目标与各个弱分项之间的主要矛盾。

预计未来一个季度左右的时间内，地产边际放松及财政加码的可能性仍是主导债市的主旋律，债市难觅趋势性机会。

而短期内（3-4月）宽货币也存在超预期升温的可能性，或给债市带来波段性的交易机会。

高频数据：生产端，汽车开工率继续改善。

需求端，乘用车销售同比走弱，不过仍为正增长。

房地产方面，2月28日当周土地供应逐步恢复，土地成交量和溢价率下行；整体土地楼面均价同比大幅下滑。

价格端，原油价格飙升，铜、铝、煤炭价格上行；中游方面，建材综合指数、水泥价格和玻璃价格上行；螺纹钢补库存阶段速度继续减缓。

下游消费端，猪肉、水果价格小幅上行，蔬菜价格小幅下行。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。