财通证券-70年代的白宫与联储：对话1970，大滞胀与当下的八点比较-220307

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核心观点俄乌冲突之际，原油逼近140美元/桶，欧洲天然气单日上涨27%突破200欧元/MWH，各类农产品大宗商品价格不断上行，令资本市场回想起有关1970年代大滞胀的灰暗记忆。

在此，我们回溯50年前的那段过往经历，历史与今天既有较多的相似，也有一定的不同：1）都曾对通胀持有过“暂时性”看法。

经历黄金60年代的低通胀、高增长，70年代社会普遍认为高通胀已经过去，通胀更多来自于工会、国际政治等非经济因素，货币政策无法抗衡成本型通胀，因此不接受以6%失业率为代价压制通胀。

当下社会则认为通胀来自于疫情供应链断裂、俄乌冲突等暂时性因素；但近期美联储货币政策观点已经部分转向谨慎，与过去不同，应对通胀的经验相比于此前也更为丰富。

2）美联储独立性需要重新审视。

70年代，伯恩斯受制于尼克松，此后，卡特总统任命威廉·米勒兼任财长和联储主席（美国历史上唯一）。

疫情期间，先有特朗普发表货币政策言论，干扰鲍威尔带领的美联储独立性。

后有拜登上台任命同为民主党的耶伦为财长——耶伦曾以“鸽派”联储主席著称。

四个人都支持货币宽松（MMT理论），美联储独立性需再审视。

3）两党为拉拢选民，展开福利竞赛。

70年代美国民主党和共和党首次进入对立状态，开启“驴象之争”，为了拉拢选民，竞相选择财政刺激。

民主党倾向于政府支出增加福利，共和党倾向于为企业居民减税。

本轮两党再次进入极端化对立局面，因此近年来轮番推动“大放水”与“大刺激”。

4）60年代总需求“大爆炸”后，白宫与美联储仍想经济再创高峰，过度强刺激推升“滞胀”。

60年代美国提出“伟大社会计划”（详见表1），叠加婴儿潮、美国财政冗余空间较大，使得美国出现了需求“大爆炸”。

刺激之后，70年代美国经济面临下台阶压力，但白宫和联储对于美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰；二是社会各界将通胀成因归结为“暂时性、非经济”的工会、政治等因素，不赞同以失业和衰退为代价控制通胀，最终导致经济走向“滞胀”。

疫情时期，美国财政部多次向居民发放现金补贴，但总体需求相较于70年代没有婴儿潮、财政冗余空间较小，需求体量与当年有差别。

5）意料之外的总供给冲击。

70-72年粮食危机、73-74年第一次石油危机、78-79年第二次石油危机。

疫情时期+俄乌冲突，全球总供给承压，特别是油价、天然气、粮食价格的大幅度上涨，可能使得大宗价格上涨持续时间更长，可进一步观察俄乌冲突对大宗价格影响的后续进展。

6）经济通胀压力较大。

70年代美国CPI超过10%，1978年石油消耗量甚至接近2017年，美国从净出口国转为净进口国；当前CPI达7.5%，创近40年新高，20年2月失业率仅有3.8%，逼近历史低点，在考虑到俄乌冲突，通胀压力可能比预想持续时间久一些。

7）政府仍想加码刺激经济力度。

60-70年代美国先后推出约翰逊“伟大社会”、福特减税、卡特减税，同期美联储大放水，持续刺激。

疫情时期，18年特朗普减税，19-21年美联储“直升机撒钱”大放水，20年财政巨额补贴。

但当前美联储态度逐步转向偏鹰派，拜登基建刺激计划阻力重重。

8）美元面临的趋势有所不同。

1973年布雷顿森林体系崩溃，美元快速贬值，日元和马克升值产生输入性通胀压力；而本轮疫情后时代，美元指数持续走强，但后续关注人民币升值、中美关税给美国带来的潜在输入性通胀压力。

正文我们从白宫和联储的角度，对于1960-1980年间的美国政治、经济、政策制定进行全面复盘和分析，揭示大滞胀的原因与细节，详情如下。

风险提示：疫情扩散超预期、美联储紧缩超预期，俄乌冲突超预期。