安信证券-全市场科技产业策略报告第131期：Keep拟港交所上市，智能健身行业再梳理-220307

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■写在前面：近日，Keep在港交所递交招股书，若IPO成功Keep将成为国内“线上健身第一股”。

从2019年至今我们持续跟踪智能健身产业链的发展变化，发表多篇行业报告如《LCatterton加快健身行业全球布局，健身行业未来路在何处？》、《健身战“疫”-疫情下的健身产业，新需求开启新机遇？》、《从PelotonInteractive的发展看智能健身的产业逻辑》等。

本篇我们重点聚焦在Keep的发展情况、商业模式、核心数据等领域进行深度探讨，并对行业相关公司进行横纵深度对比研究。

■行业概览：线上渠道拉动健身市场增长，中国线上健身市场前景广阔。

根据Keep招股书，中国健身市场的规模预计将由2021年的7866亿元增至2026年的14793亿元，复合年增长率为13.5%，高于全球(4.8%)增速。

从健身人群渗透率来看，中国21.5%、美国48.2%、欧洲41.2%，渗透率提升空间较大。

整体来看，线上健身市场是拉动中国健身市场增长的主要动力。

就中国线上健身市场来看，中国线上健身市场规模预计由2021年的3701亿曾至2026年的8958亿元，复合年增长率为19.3%。

目前来看，线上健康食品板块占比超50%，在线健身会员及内容板块未来增长最快。

此外，渗透率来看，2021年中国的在线健身人群渗透率为45.5%，远小于美国的67.9%，未来市场前景较为广阔。

从整个发展趋势来看，未来市场集中度将更高、专业性更强，且互动性更多的在线健身内容、与健身硬件有望进一步整合。

■公司特质：自有品牌产品占据55%，智能单车+瑜伽垫销量中国第一。

Keep为用户提供全面的健身服务，覆盖了用户的全健身周期，围绕健身用户的“吃穿用练”需求提供一站式运动解决方案。

截至IPO前，公司共进行了九轮融资，总规模达6.5亿美元，知名风投云集如高盛、腾讯、GGV纪源资本、BAI等。

主营业务方面，公司主要产品包括在线健身内容、智能健身设备和配套运动产品三大方面，三条业务线相辅相成，形成一个协同的商业闭环。

2021年，公司平台会员渗透率已达9.5%；截至2021年底，Keep智能单车的销量中国第一；此外，公司也是2021年中国最大瑜伽垫品牌，市场份额达14.9%。

收入模式方面，公司营收主要有三大来源：1）自有品牌产品；2）会员与付费课程；3）广告和其他服务。

其中，自有品牌产品于2020年度及2021年前三季度分别实现营收6.37亿元和6.39亿元，营收占比保持55%以上；会员订阅及在线付费内容营收于2021年前三季度达到3.80亿元，同比增长52.5%；广告及其他收入于2021年前三季度达到1.40亿元，同比增长51.0%。

用户规模方面，2021年全年Keep平均月活跃用户（MAU）3440万，平台记录的用户积极参与锻炼次数约17亿次，按这两项指标计算，Keep是中国以及全球最大线上健身平台。

业绩表现方面，从营收来看，2021年前三季度公司营收11.59亿元，同比增长41.30%；从毛利来看，公司毛利率保持40%以上，但公司战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出，2021前三季度销售费用8.18亿，占同期收入的7成，导致经调整后为亏损6.96亿。

（数据来源：Keep招股书）■纵横对比：在线健身行业国内领先，与海外公司Peloton商业模式相近。

目前，根据灼识咨询调查，中国70.1%的健身人群知道Keep移动应用，Keep品牌在健身应用中的净推荐值最高。

海内外可比公司包括Peloton、舒华体育等。

从产品对比来看：1）智能硬件方面，Keep、Peloton产品分别占据市场价格区间低、高位，舒华体育产品种类多、价格区间大；2）线上订阅方面，Peloton价格水平高用户规模小，Keep价格水平低用户规模大；从商业模式来看，Peloton通过“软件+硬件+媒体”的模式构建健身生态体系，与Keep模式相近；从经营情况来看：1）收入规模：Peloton营收规模最大且涨幅明显，Keep营收逐年增加；2）盈利能力：舒华体育毛利润下降，Peloton和Keep毛利率均稳定保持40%以上；3）费用管理：Keep2021年前三季度销售费用率超70%，研发费用率在行业中处于较高水平。

■风险提示：市场竞争加剧，变现策略低于预期，核心技术泄露风险，未经授权访问、不当使用或披露该等数据风险，继续产生亏损及现金流出净额风险等。