中信证券-百亚股份-003006-2021年中报点评：Q2业绩亮眼，利润率持续提升-210803

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Q2收入/净利润同比+16%/+50%，内需疲软的宏观背景下增长亮眼。

2021H1公司录得毛利率45.7%，同比提升2.4pcts，产品组合高端化逻辑得到进一步印证。

电商渠道经过Q1的调整后重回高增长，收入占比为12%，未来有望持续提高至20%-30%，成为公司全国扩张的重要驱动力。

维持“买入”评级。

Q2归母净利润同比+50%，逆势增长亮眼。

2021H1公司实现收入7.6亿元，同比+25.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比+48.0%，对应2021H1净利率约17.4%，同比+2.7pcts。

2021Q2公司实现收入3.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+50.2%，对应净利率约14.6%，同比+3.3pcts。

Q2内需疲软的宏观背景下，公司业绩增长亮眼。

渠道端稳步扩张，中高端“自由点”品牌强劲增长。

分渠道来看，经销/KA/电商/ODM渠道收入分别同比+38%/+6%/+33%/-6%，收入占比61%/18%/12%/9%。

Q1电商渠道因策略调整仅实现高个位数增长，调整后重回高增长，我们推算Q2电商渠道同比近+60%。

自主品牌方面，2021H1卫生巾/纸尿裤收入分别6.1亿/0.8亿元，同比+35%/+1%，其中自由点同比约+40%拉动自主品牌增长，婴裤竞争加剧公司主动减少相关投入。

2021H1ODM业务收入0.7亿元，同比-6%，主因大客户经营波动所致。

产品升级及组合优化如期带动毛利率上行，毛销差稳中向上。

2021H1公司录得毛利率45.7%（21Q2：46.1%），同比+2.4pcts（21Q2：+4.9pcts），其中卫生巾/纸尿裤毛利率分别52.4%/17.1%，同比+1.2/+3.8pcts，毛利率提振主因自由点“无感七日”系列产品迭代升级，同时大力扩充中高端“有机纯棉”产品线，高毛利率自由点卫生巾收入占比结构性提升。

2021H1ODM毛利率20.0%，同比-6pcts，但环比20H2提升2.2pcts，主因客户产品结构变化。

2021H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别17.9%/4.1%/-0.2%/3.5%，期间费用率合计25.3%，同比+0.4pct，符合预期。

2021H1毛销差进一步扩张至27.8%，同比/环比+3.8/+1.9pcts。

风险因素：产品质量安全问题暴露；新兴渠道及区域扩张不及预期；IPO后限售股首次解禁。

投资建议：经销渠道扩张、电商渠道恢复及产品组合高端化带动公司2021H1业绩超预期，我们判断H2趋势延续。

公司正处于从区域到全国扩张的渠道红利阶段，叠加出色的产品力，我们预计其未来将进入市占率及ROE的上行通道。

我们维持2021-2023年EPS预测0.58/0.74/0.93元，维持目标价28元，对应2023年30xPE，维持“买入”评级。