德邦证券-汤臣倍健-300146-年报点评：药店渠道迎拐点，Life~Space放量可期-220307

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事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收74.31亿元，同比+21.93%；剔除麦优并表影响，同比+15.38%；实现归母净利润17.54亿元，同比+15.07%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比+34.59%。

其中21Q4单季度实现营收14.03亿元，同比+32.06%；实现归母净利润0.91亿元，同比+58.64%；实现扣非归母净利润-0.27亿元，同比+92.10%。

受益于春节备货提前，21Q4收入增速亮眼。

21年境内线下渠道在疫情反复和内部销售变革下承压，境内线上渠道增速领先。

分渠道来看，2021年公司境内线下/境内线上/境外实现营收42.45/23.58/8.28亿元，同比增长8.58%/45.88%/41.34%，境内线下渠道受外部疫情反复叠加内部销售变革影响，增速较缓；境内线上渠道增速领先，主要得益于公司线上直营收入增速高达170.25%，而经销模式受流量碎片化、平台生态变化影响较大，增速放缓。

毛利率、销售费用率同比增长，2022年沉心提“质”提升盈利能力。

公司2021年毛利率提升至66.06%，同比+3.25pct，主要原因为麦优并表、线上直营收入占比提升影响。

2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.35%/5.22%/2.02%，同比+3.52pct/-1.91pct/-0.27pct，销售费用率增长主要原因为麦优并表增加平台费和市场推广费，同时公司直营收入增加、多电商平台布局也导致平台费用有所增加，管理费用率受工资福利费、股权激励费用下降等原因降低。

展望2022年，公司经营定位沉心提“质”，线上渠道利润率有望提升，带动公司整体盈利能力增长。

大单品Life-Space高速增长，2022年或将迎来放量。

2021年汤臣倍健主品牌/健力多/Life-Space国内产品/境外LSG实现营收44.45/14.08/1.84/6.59亿元，同比增长24.36%/7.46%/36.33%/16.20%，Life-Space国内产品高速增长，主品牌部分受益于麦优并表贡献增速较高，健力多受线下渠道影响增速较缓。

Life-Space具备产品力突出、赛道成长空间大的“大单品基因”，自2018年收购以来经历多年培育期，当前在公司产品矩阵中战略地位突出，或将在2022年外部环境复苏、内部变革完善后迎来放量。

千人营养天团助力药店渠道复苏，体育营销成新亮点。

渠道端，药店渠道自2019年来经历医保卡政策调整、百日行动、疫情多重外部扰动，当前政策影响常态化，若2022年疫情影响减弱，药店渠道有望迎来边际复苏。

且公司内部销售变革将于2022年上半年调整到位，打造千人营养天团促进终端动销，助力药店渠道增长。

品牌端，汤臣倍健已签约2022-2025年中国国家队运动食品及营养品供应商，YEP系列已签约谷爱凌为品牌大使，冬奥会国家队、谷爱凌均取得靓丽成绩，体育营销成为新亮点，赋能公司“科学营养”战略。

投资建议：我们认为公司以“科学营养”战略引领长期发展，当前药店渠道拐点已至，大单品Life-Space有望放量，全新体育营销为品牌赋能，2022年公司在渠道、产品、品牌均有蓄力，有望厚积薄发。

预计公司2022-2024年实现营收90.48/111.34/136.48亿元，同比增速分别为21.7%/23.1%/22.6%；实现归母净利润20.93/25.90/31.82亿元，同比增速分别为19.3%/23.8%/22.9%，对应EPS分别为1.23/1.52/1.87元，维持“买入”评级。

风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险。